¿Cómo afectan las actuales subidas de tipos a las small & mid caps?

TRIBUNA de Francis Ellison, gestor de carteras de clientes, Renta Variable Europea, CTI. Comentario patrocinado por Columbia Threadneedle Investments.

La subida de los tipos de interés ha socavado la cotización de las compañías más pequeñas en expansión. Ahora bien, dichos tipos de interés no han repercutido necesariamente en la rentabilidad operativa de estas compañías. La inflación cede terreno, los tipos de interés marcan máximos y los beneficios empresariales experimentan un crecimiento, lo que torna atractivas las valoraciones de los títulos de pequeña capitalización. Esto apuntala el resurgimiento de las rentabilidades superiores en aquellas compañías que demuestran calidad y crecimiento.

Los tipos de interés y el coste del capital desempeñan un papel clave en la rentabilidad de las compañías más pequeñas en expansión. Muchos inversores adquieren compañías más pequeñas por el crecimiento y no por el valor. Hay varios motivos que sustentan este razonamiento, entre los que cabe incluir los siguientes: 

• Los riesgos de invertir en un modelo de menor crecimiento a una valoración barata resultan más elevados en el caso de las compañías más pequeñas.
• Los balances son más vulnerables.
• Los modelos de negocio están más centrados y menos diversificados.
• La liquidez representa un desafío, de ahí que los inversores puedan opinar que la venta de acciones. resulta cara o complicada de materializar cuando surgen malas noticias.

Esto implica que es más seguro poner el foco en la calidad y el crecimiento, y comprar modelos de negocio de confianza que presentan beneficios sostenibles y recurrentes y, en última instancia, un sólido crecimiento. La contrapartida es que estas compañías exhiben valoraciones más altas. Estos factores revisten importancia siempre, aunque se tornan más relevantes con los tipos altos y cuando se deteriora el entorno económico. 

Las compañías de crecimiento se suelen valorar por medio de modelos de flujos de caja descontados (DCF, por sus siglas en inglés), en que las hipótesis sobre tipos de interés constituyen una variable indispensable de la ecuación. Explicado de forma sencilla, un modelo DCF valora el flujo futuro de beneficios en efectivo, al descontar el valor de los beneficios posteriores usando los tipos de interés. La subida de los tipos de interés trae consigo una caída de los beneficios futuros por debajo de los que se cosechan en la actualidad. Un flujo de rentabilidades a largo plazo que antes presentaba una excelente valoración vale menos si se descuenta a un tipo más alto. 

En los últimos dos años se han presenciado repuntes en los tipos de interés que han venido impulsados por la inflación. A medida que se fueron relajando las restricciones por la pandemia de la COVID-19 y la demanda repuntaba, las cadenas de suministros se vieron sometidas a presión, lo que agravó las presiones inflacionistas. Esto se vio exacerbado por la guerra de Ucrania, puesto que los precios del petróleo y el gas se dispararon y las naciones occidentales buscaron la independencia energética de Rusia. La larga temporada de baja inflación y bajos tipos llegó a su fin. Las cadenas de suministro se han ajustado desde entonces, si bien hay que sumar unas nuevas amenazas al prolongado pulso con Rusia: el conflicto en Israel y Gaza, que se extiende a los ataques en el mar Rojo, y nuevos problemas con Irán y sus aliados, además de las tensiones entre China y Taiwán. Vemos una tendencia contraria a la globalización (relocalización hacia el ámbito nacional o cerca de él), y hacia un mayor estímulo gubernamental. 

En un principio, los bancos centrales subestimaron el problema de la inflación y tuvieron que emprender una rápida subida de tipos con el fin de reflejar los nuevos riesgos. Ahora, pese a la incertidumbre en el ámbito geopolítico, la tendencia hacia la subida de tipos parece haber terminado. En Europa, los precios del gas natural catapultaron al alza la inflación en mayor medida que en Estados Unidos. El reciente abaratamiento del gas debería conllevar un retroceso de la inflación en Europa (gráficos 1 y 2) y un repunte de los tipos. 

Gráfico 1. Los precios del gas en el Viejo Continente han marcado máximos y la inflación ahora retrocede

Gráfico 2. La inflación en Europa ahora retrocede

El PIB en la zona euro se estancó a lo largo de 2023. El aumento de la inflación y de los tipos de interés constituyó una de las principales causas, ya que afectó a la inversión de capital y a la confianza de los consumidores. La elevada inflación se tradujo en una mayor mengua de la renta disponible, mientras que la subida de los tipos de interés elevó los costes de las hipotecas y los alquileres. Por consiguiente, los consumidores y las empresas se apretaron los cinturones. Si los tipos de interés han tocado techo, aunque esta austeridad no revierta con rapidez, podríamos haber llegado al punto más bajo. 

Aunque suene contrario a la lógica, un menor crecimiento resulta propicio para los valores de crecimiento, siempre y cuando la compañía pueda seguir expandiéndose y contrarreste la tendencia a la desaceleración de la economía en general. Esto puede ser difícil de lograr, pero, si se materializa, la compañía cotizará con una prima, en primer lugar, porque su crecimiento es más raro y, en segundo lugar, porque puede que el debilitamiento del crecimiento económico provoque una bajada de los tipos de interés, lo que espolearía las valoraciones sobre la base del modelo DCF. Si podemos encontrar compañías que resistan tipos de interés más altos (es decir, en las que el impacto se haya producido únicamente en las valoraciones y no en el negocio subyacente), son buenas inversiones, y el revés generado se ha traducido en una interesante oportunidad de compra. 

La rentabilidad de las compañías más pequeñas frente a las grandes

A lo largo de los tres últimos años, las compañías más pequeñas se han comportado peor que las de gran capitalización (gráfico 3). Sufrieron una mayor presión debido a su orientación al crecimiento, así como a una menor representación en los sectores que se beneficiaron del cambio de entorno: los valores petroleros (beneficiados por la subida de los precios) y los bancos (mayores márgenes de intereses). La fragilidad en los mercados repercute en mayor medida en las cotizaciones de las compañías más pequeñas si se comparan con las compañías de mayor calado, dado que los encargados de la asignación de activos pasaron a infraponderar una clase de activos percibida como más arriesgada o volátil. Si los precios del petróleo, la inflación y los tipos de interés han tocado techo, es muy posible que esta tormenta perfecta haya amainado. 

Gráfico 3. Rentabilidades acumuladas de los índices MSCI Large Cap y MSCI Small Cap

Valoraciones

A pesar del débil contexto económico y de la volatilidad geopolítica, las revisiones de los beneficios por acción de la zona euro resultaron positivas hasta 2023 (gráfico 4). Ahora Europa presenta unas atractivas valoraciones, en particular si se compara con Estados Unidos. Las compañías más pequeñas sacarán partido de esta situación tanto como sus homólogas de mayor magnitud.

Gráfico 4. Los beneficios europeos siguen siendo objeto de revisiones al alza

Dado que los resultados se han quedado a la zaga de los valores de gran capitalización, las compañías más pequeñas de Europa parecen más interesantes en términos de valoración relativa que en cualquier otro momento desde la crisis financiera mundial (gráfico 5). 

Gráfico 5. Los valores de pequeña capitalización en Europa cotizan con descuento por primera vez desde la crisis financiera mundial