¿Compro la clase cubierta a euros?

DIEGO_FERNANDEZ_1
Imagen cedida, A&G Banca Privada

Tribuna de Diego Fernández Elices, director general de inversiones de A&G Banca Privada.

Cuando asesoramos sobre fondos de inversión, frecuentemente surge la siguiente pregunta: ¿debería suscribir la clase en dólares, en euros o la euro cubierta? Esa pregunta es hoy más pertinente que nunca porque las diferencias de rentabilidad entre una y otra clase de acción son significativas y lo seguirán siendo durante algún tiempo. Pongamos números a la afirmación anterior.

Estudiemos los resultados de las tres modalidades en 2017, simulando una inversión en las diferentes clases de acción de un fondo de inversión que replicara el índice S&P 500 sin comisiones.

• La clase en dólares obtendría una rentabilidad del 19,5% en 2017, coincidiendo, por supuesto, con la rentabilidad del índice en el periodo.

• La clase en euros sin cubrir obtendría una rentabilidad del 4,5%, es decir, la rentabilidad de la clase en dólar menos lo que cayó la divisa americana el año pasado (alrededor de un 15%).

• La clase euro hedged, que cubre a euros los dólares, obtendría una rentabilidad del 17%, que es la rentabilidad de la clase dólar menos el coste de la cobertura de divisa. Dicho coste será mayor en 2018.

El coste anual de la cobertura lo marca el diferencial de tipos de interés entre la divisa que compro y la que vendo. En un fondo de inversión las coberturas se calculan, en general, trimestralmente, por lo que el coste de cubrir hoy los dólares en cartera sería la diferencia entre el Libor a 3 meses y el Euribor a 3 meses. La forma más eficiente es a través de forwards. 

La fórmula del coste del forward por cubrir dólar (USD) a euro (EUR) es la siguiente:

PRECIO FWD= PRECIO SPOT X ((1+TIPOS USD)/(1+TIPOS EUR)).

A mediados de abril, el coste de cubrir el dólar a euro a 12 meses era del 3,8%.

Coste de cobertura

Fruto de las divergencias en política monetaria de la Fed y el BCE, desde 2016 el diferencial Libor-Euribor no ha hecho más que ampliarse. Dicha ampliación se ha acelerado en los últimos meses y nada hace pensar que vaya a estrecharse pronto. Con un coste anual del 3,8%, comprendo que la tentación de no cubrir el riesgo dólar de las carteras puede ser grande, más aún para los alcistas de la divisa americana. Pero en A&G Banca Privada pensamos que el riesgo de divisa es un riesgo más que debe ser gestionado. Tener dólares (o cualquier otra divisa diferente al euro) es una opción y no una obligación. 

Siendo la divisa de referencia de la mayoría de nuestros clientes el euro, tendemos a comprar y asesorar sobre clases de fondos cubiertas a euros, pero sólo si pensamos que tiene sentido después del coste de la cobertura, cosa que en estos momentos no resulta ni muchísimo menos obvia.

Existen varios factores a tener en cuenta, con independencia de la opinión que cada uno tenga sobre el dólar, que van desde la volatilidad o riesgo del fondo en cuestión, la categoría y el horizonte temporal hasta nuestro propio índice de referencia. Para un inversor en euros la posición neutral en dólar debería ser cero, por lo que el componente de cuánto dólar tiene el índice y cuánto me preocupa despegarme de dicho índice queda eliminado del proceso de decisión.

La volatilidad o la categoría del fondo pueden ser muy relevantes. La contribución al riesgo total de una cartera que pueda tener el dólar será muy superior en carteras conservadoras que en carteras agresivas. Llevado a un extremo, para un inversor en euros la inversión en un fondo de renta fija estadounidense a corto plazo denominado en dólares se parece mucho a haber comprado simplemente la divisa. De hecho, posiblemente tenga una rentabilidad a vencimiento negativa después del coste de la cobertura. En clases de activo más volátiles como la renta variable, el impacto relativo de los movimientos de la divisa debería ser algo menor.

En renta variable la decisión podría ser algo más compleja y tiene mucho que ver con el horizonte temporal. A largo plazo, sólo los beneficios de las compañías mueven su cotización en bolsa. En muchas ocasiones, los propios directores financieros de esas compañías están cubriendo el riesgo de divisa por obtener una parte de sus beneficios en divisas diferentes a sus costes. No son pocos los gestores que argumentan que el impacto de las divisas en una cartera de renta variable debería ser insignificante en el largo plazo, dado que entre países desarrollados, las divisas tienen cierto componente de reversión a la media y, por tanto, al no tener transparencia sobre cómo está cada una de las compañías gestionando su riesgo de divisa, es mejor no hacer nada. Nosotros, sin embargo, pensamos que aunque el impacto sea insignificante en el largo plazo, es mejor para el cliente si podemos hacerlo insignificante también en el corto plazo y evitar que nuestras rentabilidades de un año concreto dependan del movimiento de una divisa en lugar de depender de la distribución de activos o la selección de emisores o gestores. En el largo plazo el coste de la cobertura tiene a neutralizarse, siendo absolutamente anómala la situación actual. 

Falta de transparencia

Un problema adicional al que un inversor se enfrenta para decidirse entre la clase cubierta a euros o una clase sin cobertura de divisa es la falta de transparencia al respecto. A veces resulta complicado identificar qué clases de acción cubren el riesgo de divisa y cuáles no lo hacen, y aún más complicado es saber cómo hacen esa cobertura de divisa. Pueden buscar objetivos muy diferentes soportando, igualmente, costes muy diferentes. 

En renta variable global, por ejemplo, la mayor parte de los fondos, como sus índices de referencia, suelen tener alrededor de un 50% de sus activos en dólares. En la mayoría de los casos, lo que busca la clase cubierta a euros es ofrecer en euros la misma rentabilidad que la clase dólar. Para ello, el gestor vende dólares por un 100% de patrimonio. Como tenía un 50% de la cartera en dólar, al implementar esta cobertura, la clase euro hedged se queda con una posición corta en dólar equivalente al 50% de su patrimonio, lo que no es ni bueno ni malo, pero debe ser conocido antes de afrontar dicha inversión. 

En conclusión, pensamos que no debemos asumir por defecto un riesgo de divisa no deseado y generalmente somos partidarios de cubrir el riesgo dólar. Dado el coste actual de la cobertura, hay inversiones que traducidas a euros hoy no resultan interesantes en términos de rentabilidad-riesgo y, por tanto, quedan descartadas.

cobertura_dolar