Contención y valentía para Europa

Peter de Coensel_noticia
Firma: cedida (DPAM).

TRIBUNA de Peter de Coensel, CEO, DPAM. Comentario patrocinado por DPAM.

El aumento de la tensión geopolítica, el estallido de una guerra, el recalentamiento de las economías y el sesgo restrictivo de los bancos centrales forman un cóctel difícil de digerir. La tensión se puede palpar en los mercados. En estos momentos, el retorno del capital se impone al retorno sobre el capital.

El hecho de que estos cuatro sucesos estén ocurriendo simultáneamente dirige el foco claramente hacia los grandes bancos centrales. ¿Por qué? Porque los dos primeros son, por su naturaleza, variables y difíciles de modelar. Las soluciones en este frente requieren habilidad política. También impelen a la elite política a llevar a la práctica grandes ideas que han estado latiendo bajo la superficie, pero no habían recibido los catalizadores adecuados que las colocaran como prioritarias. Ahora se necesita valentía política. Abordaremos la necesidad de valentía en la segunda parte de las reflexiones de esta semana. En primer lugar, voy a comentar sobre el inminente cambio en el comportamiento de los bancos centrales, un cambio hacia la contención.

El recalentamiento de las economías ha sido el resultado de la sobredosis de estímulos monetarios y presupuestarios aplicados durante los dos últimos años. En este sentido, cabe esperar que los estímulos presupuestarios se mantengan a lo largo de la década. Eso nos deja con unos bancos centrales que deben actuar con responsabilidad para aplacar un problema de inflación, pero también para mantener la estabilidad en los mercados. Los bancos centrales deberían admitir que tienen escaso control sobre una inflación fruto de una prolongada alteración de la oferta. No obstante, deben echar mano de la contención durante el próximo ciclo de normalización de los tipos de referencia. Veamos qué aspecto podría tener esa contención.

Mientras que a mediados de enero la hipótesis de referencia era que la Fed aplicaría entre tres y cuatro subidas de tipos durante la parte media del año 2022, el 7,5% de inflación interanual en EE.UU. que se conoció el 10 de febrero aguijoneó a los mercados y, casi de un día para otro, la hipótesis de referencia pasó a ser un escenario con siete subidas de tipos. Tras conocerse el pasado viernes unas cifras de inflación subyacente del PCE que, con un 5,2% interanual, estuvieron en sintonía con las previsiones, podríamos ver otro cambio de rumbo de los responsables de la Fed mientras preparan el terreno para la reunión que celebrará la entidad el 16 de marzo. Predicarán contención preparando al mercado para una subida de 25 pb de los tipos de referencia.

Predicarán contención haciendo hincapié en la complejidad de medir las consecuencias económicas que se derivan de la guerra desencadenada por Rusia. La contención también debería calmar el nerviosismo de los mercados y suavizar la volatilidad. La búsqueda de seguridad en la deuda pública continuará mientras suenen tambores de guerra. Los tipos en el extremo largo de las curvas de rendimientos de los países AAA estarán demandados, por lo que se mantendrán en los niveles actuales.

Sin embargo, si la guerra se recrudece o se extiende a otros países, como Georgia y Moldavia, cabe esperar una caída de los tipos a largo plazo. Los miedos inflacionistas podrían pasar a un segundo plano, ya que la atención de los actores del mercado se dirigirá hacia el riesgo de la renta fija (pública y corporativa) y la renta variable dentro del diseño general de sus carteras. La liquidez se ha reducido en los mercados.

Los bancos centrales son conscientes de que un discurso de endurecimiento excesivamente agresivo pondría a los mercados en un aprieto y agravaría el problema en lugar de solucionar los desagradables problemas de liquidez. Volviendo a la inflación en la UE y EE.UU., conviene mencionar que la incertidumbre en torno a las cadenas de suministro ha llevado a la mayoría de las empresas a contratar a un mayor número de proveedores. La reposición se existencias se acelera. Y la pandemia está remitiendo, por lo que podríamos pasar de la escasez al empacho en el momento en el que la demanda se normalice o decaiga a medida que el ciclo económico vaya enfrentándose a las dificultades de la guerra.

Los mercados estadounidenses descuentan un tipo de referencia de la Fed entre el 1,75% y el 2,00% a finales del segundo trimestre de 2023, para llegar a un tipo terminal del 2,00-2,25% en el primer trimestre de 2024. La actualidad informativa podría incluso dar lugar a una función de reacción más dilatada y prudente en la Fed. Los mercados deberían considerar un escenario en el que la Fed sube los tipos cuatro veces en 2022 y se toma una larga pausa en 2023, para llegar al objetivo durante el segundo semestre de 2024 o 2025 si las condiciones económicas lo aconsejan. El tiempo debería jugar a favor de la Fed, mientras que hoy es su enemigo.

El BCE está moderando, acertadamente, las expectativas. Por una vez, la Fed podría inspirarse en el BCE. El BCE podría colocar los tipos de referencia en el 0,00% desde el -0,50% actual durante 2023 en cuanto la Fed entre en pausa. Se impone una gestión adecuada del riesgo de los bancos centrales. Hay mucho en juego. La contención monetaria debe ir de la mano de la valentía política.

La guerra ha estallado a nuestras puertas, por lo que cabe esperar que los responsables políticos de la UE y la OTAN se unan en torno a objetivos comunes, y eso es lo que está ocurriendo. Sin embargo, las sanciones no impresionarán al Kremlin. La invasión de Ucrania se ha preparado a conciencia desde la exitosa campaña que desembocó en la anexión de Crimea en 2014.

Occidente está sucumbiendo de nuevo esta vez, por lo que tiene sentido reforzar la UE desde un ángulo militar. La reflexión en torno a un ejército europeo y un modelo de cooperación estrecha se acelerará. No obstante, hay un pero, un pero bastante grande, ya que los 27 miembros de la UE están divididos y en disputa con Polonia y Hungría, por lo que el enfoque de la UE adolece de limitaciones. Aquí es donde entra en juego la zona euro con sus 19 países miembros.

Los países miembros de la zona euro podría optar por una cooperación más estrecha, económica y militar. Para que la UEM sobreviva, tendrán que adoptar un enfoque a lo ‘Estados Unidos de Europa’. Si eso da lugar a una Europa de dos velocidades, que así sea, ya que las ventajas superan con mucho los riesgos. Que trabajen, pues, los países de la zona euro que estén dispuestos. Un ejército financiado por los países de la zona euro se convertirá en un paso necesario para cerrar la falla con la que nació el euro en enero de 1999. Resolver la ecuación de la financiación acercará la unión presupuestaria.

En la zona euro de 19 países están integrados Finlandia y los tres estados bálticos (Estonia, Letonia y Lituania). Rumanía ha escogido 2024 como el año en el que adoptará el euro y dirá adiós al leu. Eso sellaría las fronteras orientales frente a amenazas procedentes de Rusia u otros lugares.

Una zona euro con unión monetaria, económica, presupuestaria y militar es un objetivo estratégico que merece la pena considerar hoy. ¿Puede la Comisión Europea demostrar valentía y alcanzar esta meta antes del final de esta década? Así resolvería inmediatamente el recurrente problema que tiene el BCE con la fragmentación de los tipos de interés de la deuda pública en la zona euro. Al igual que el anuncio del euro puso fin a la especulación con las monedas nacionales, pisar el acelerar de la cooperación presupuestaria y militar reduciría la especulación en torno a la deuda pública de Italia, España, Portugal, Grecia, etc.

Resulta descorazonador ver otra vez cómo el diferencial del bono italiano a diez años frente al bund alemán se disparaba hasta el 1,70% para cerrar en 160 pb el pasado viernes. La Comisión Europea tiene el poder para acabar con esta valoración del riesgo crediticio que se da en una unión monetaria inacabada. Europa está en crisis. Esta crisis reclama esperanza. Es la hora de la valentía política y la contención monetaria.