TRIBUNA de Christian Torres, partner y portfolio manager de Solventis.
Hablar de un solo hecho aislado es complicado e incluso diría que demasiado atrevido o no apropiado. En una economía completamente globalizada y en donde, a su vez, los medios de comunicación nos retransmiten al instante cualquier evento por remoto que pueda parecer, hacen que cualquier movimiento de una ficha del tablero de ajedrez, afecte a las demás piezas. Con lo cual, trataremos de dar unas pinceladas sobre un número limitado de elementos que están presentes (10 en concreto) y en buena medida bastante interrelacionados. A su vez tenemos que ser conscientes que ante la gravedad extrema de alguno de ellos, seguro que podrían aparecer otros focos de atención aquí no contemplamos.
1. Evolución del euro/dólar. ¿Veremos un euro débil?
Hablar de la predicción de cualquier divisa a una fecha relativamente corta es arduamente complicado, aún si se trata de uno de los pares de divisa más significativos, el “euro vs dólar”, en cuestión de volumen transaccional y efectos secundarios. Esto es debido, no solo a la multitud de factores macro económicos que entran en esa ecuación sino a que además pueden haber factores externos de políticas de gobiernos/bancos centrales, que hagan que su valor se desvíe durante un periodo de tiempo prolongado de su valor de equilibrio.
De todas formas, según las proyecciones de crecimientos a medio-largo plazo, tipos de interés e inflación, la tendencia natural sería que el dólar todavía siguiera revalorizándose. Es más, el consenso generalizado de analistas se decanta por un dólar más fuerte desde hace ya unos cuantos trimestres o incluso años, sin embargo, no ha sido hasta mediados de julio 2014 de este año, tras los reiterados comentarios de Mario Draghi y Janet Yellen sobre sus economías, que hemos visto el pistoletazo de la revalorización del dólar. Actualmente y ya por fin para las empresas exportadoras europeas, este ha salido de esa banda de precios de 1,40-1,35 dólares que nos venía acostumbrando en los últimos trimestres y se ha situado en niveles inferiores. Las predicciones del consenso de analistas muestran niveles del entorno de 1,24 dólares para 2015 y de 1,22 dólares para cierre del 2016.
2. Cuál es realmente nuestro riesgo: ¿Inflación o deflación?
Este es una de las principales preocupaciones del Banco Central Europeo (BCE) en donde Mr. Draghi tiene como objetivo unos niveles cercanos al 2% frente al 0,3% actual. Inicialmente se temía que las actuaciones de inyección de liquidez pudiesen dar rienda suelta a la inflación. Posteriormente, debido a la gravedad de la crisis, el centro de atención ha dado lugar a que lo que realmente temamos sea deflación. El entorno actual, en donde el euro está retomando cierta debilidad cambiaria, esto debería de contribuir a aportar cierta inflación y de paso acercarnos algo más a los objetivos del BCE sobre la inflación. No debemos de olvidar, que una inflación “altita” es un apoyo indirecto al problema real de los altos y crecientes niveles de deuda (deuda bruta sobre el PIB de la eurozona del 97%, España del 100%, Italia del 135%, Francia del 96% y sin embargo Alemania del 76%) y que son insostenibles en el tiempo.
3. ¿Tenemos unos tipos de interés nominales excesivamente bajos?
Si hacemos un análisis histórico de los tipos de interés reales vs nominales (real+inflación) observamos que, en efecto, sí que estamos en niveles de tipos reales reducidos, pero estos están simplemente en la banda baja histórica y no tan extremadamente bajos como una observación del tipo de interés nominal aparenta. Estamos ante inflaciones reducidas actualmente y por eso tipos nominales también reducidos. Un aumento de los tipos, si estos vienen apoyados por crecimientos sanos y no todo basado en aumentos de costes, sino simplemente por mayor crecimiento, debería de contribuir a ver unos tipos de interés en el caso del bono español de 10 años, más hacia un 3,5%-4,5% vs el 2,16% actual. A su vez, esto daría algo más de positivización en la curva de interés y retornar a un modelo de crecimiento de la banca basado en dar créditos a largo plazo y financiarse a corto vía depósitos e interbancario, que ayudaría a normalizar sus rentabilidades a futuro y por ende, a un mayor dinamismo del préstamo a las empresas a un precio acorde con su riesgo específico y/o complemento al riesgo general de la entidad.
4. ¿Cuáles serán los crecimientos mundiales?
En este apartado, venimos observando constantes cambios. Si bien a primeros de año experimentamos revisiones al alza de los crecimientos globales, no tanto para el año más cercano, el 2014, pero si para el 2015, 2016 y sucesivos; en los últimos meses, tanto el Fondo Monetario Internacional (FMI), Comisión Europea, BCE, como incluso los distintos gobiernos, han ido rebajando sus expectativas de crecimiento a algo más moderadas, especialmente de los países desarrollados.
En el caso de Europa, nos encontramos actualmente con una cierta divergencia interna incluso con tres grupos distintos según su crecimiento. Por un lado, los países más cercanos a la órbita de Alemania con un 36% del PIB (Alemania 27%, Austria 3% y Benelux 6%) con crecimientos sostenibles del entorno del 2%, a pesar de la cierta debilidad reciente de alguno de sus datos (Economic Sentiment Index a 0% de crecimiento). No obstante, creemos que es transitorio y relacionado con efectos de calendario. Por otra parte están Francia e Italia, los cuales representan un 21% y 15% respectivamente del PIB Europeo y con crecimientos del 0%, con lo cual, están pasando a ser el foco de atención.
Por último, tenemos a España, Portugal e Irlanda, los cuales han pasado en los últimos tres años de crecimientos cercanos al -2% a darse la vuelta y estar ahora más cercanos a crecimientos del +2% una vez que han ido recuperando cierta competitividad y que su entorno exportador, aunque no tanto su consumo interno lamentablemente, ha ido mejorando. Si a su vez le sumamos que con un euro algo más competitivo contra el dólar, deberíamos de ver algo más de crecimiento en trimestres sucesivos si ese euro/dólar se mantiene durante unos trimestres, como así esperamos, y a que un precio de petróleo reducido también ayuda al crecimiento, no descartamos que estos dos componentes, euro y petróleo, ayuden en un +0,50% extra al crecimiento europeo. Es decir, algo de apoyo extra tendremos por la reciente corrección de estos dos factores.
El caso del crecimiento de EE.UU. está claramente en la avanzadilla de los países desarrollados (desempleo inferior al 6,5% y crecimientos del entorno del 3,5%) y ya muy cerca también de materializarse el inicio de su nuevo ciclo económico, el cual se verá confirmado una vez tengamos las primeras subidas de tipos por parte de la Fed que esperamos para el tercer trimestre de 2015. Respecto a Japón, más bien tenemos datos mixtos hasta la fecha, si bien, continuamos con cierto optimismo a futuro. El plan de crecimiento conocido como “Abenomics” está dando resultados mixtos. Positivo por parte de obtener ciertos crecimientos salariales del 2% en línea con sus objetivos, pero puede que debido a las subidas de IVA acontecidas en el último trimestre, el aumento del consumo privado sea algo errático e incluso prácticamente plano si tomamos como referencias niveles del 2012.
Sobre la República China, lo relevante es que sigue con crecimientos más que destacados del 7,6% y 7,4% para 2014 y 2015 según datos recientes del FMI, con un importante y creciente peso del PIB Mundial del 15% en línea con su último plan quinquenal presentado en el 2011 de otorgar un mayor peso al consumo interno que a las exportaciones. Los posibles “nubarrones” relacionados con el sector residencial y posible exceso de financiación fuera del sector bancario, parecen estar algo más bajo control. Por último, en cuanto al crecimiento de los países emergentes (Brasil, Turquía, India, Indonesia y Sudáfrica), se observan crecimientos, aunque con cierta disparidad.
En términos generales y resumiendo, los crecimientos del PIB global deberían estar en el entorno del 3,8% (vs 4,0% a comienzos de julio según el IMF) y sin excesivas presiones inflacionistas para 2015.
5. ¿Serán manejables a futuro los niveles de deuda y déficits de los gobiernos?
El riesgo de vernos con niveles de deuda y déficits descontrolados es uno de los motivos de desencuentro, principalmente entre Alemania (Bundesbank) y las demás economías de su entorno (Francia y España principalmente). Este es un tema que el mercado tiene presente pero que actualmente está más centrado en las prioridades de crecimiento, y que habrá que ver a futuro como lo afrontamos si es que existen incumplimientos reiterativos según el programa preestablecido y consensuado por todas las partes, es decir, entre la Comisión Europea, el FMI, BCE y los respectivos gobiernos nacionales. Actualmente el mercado lo tiene en el retrovisor, como mencionaba, afortunadamente no olvidado y que habrá que afrontar en un futuro más o menos cercano, en caso de no ser cumplidores.
6. Regulación financiera: Doctrina “Dodd-Frank Act-Volker Rule” y Unión Bancaria Europea (Basilea III). ¿Ya estamos?
Este es uno de los puntos en los que el mercado está ya recogiendo mayores frutos. Por un lado el “Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Proctection Act” que buscaba reducir riesgos financieros (específicos de cada entidad financiera y sistémicos), como promover la transparencia y proteger el interés de los ciudadanos americanos, están ya muy avanzados en las 38 áreas en las cuales buscaba hacer un especial hincapié. Asimismo, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) con fecha a 26 de septiembre tiene finalizadas 69 normas a seguir y actualmente en discusiones finales sobre tratamiento de los riesgos empaquetados bajo formato “Swaps”. Por este lado, el mercado ha aceptado estas revisiones y las entidades financieras afectadas continúan con su plan de adaptación sin mayores problemas, eso sí, buscando como satisfacer la ansiedad de los inversores que por un lado, piden menos apalancamiento y por otro, exigen retornos de capital de un doble dígito amplio (ROE>12%), cosa nada fácil si no fuese por esto del “Risk Weighted Asset” (RWA) y cierta “mano” en su etiquetado.
En el caso de Basilea III, ya tenemos el "aprobado” generalizado para el sector bancario en relación a su calidad de balance y capacidad de afrontar entornos adversos, Asset Quality Review y Stress Test, respectivamente, con lo cual la focalización del mercado ya no es tanto a entender y desgranar la calidad del balance de las instituciones financieras como fue en trimestres anteriores, sino a entender cuál es la estrategia de la institución financiera a la hora de aportar crecimiento y con qué herramientas.
7. ¿En qué activos del mercado financiero existe valor: renta variable vs renta fija?
Existe un consenso generalizado, el cual compartimos, de que la renta fija a modo genérico tiene mayor riesgo que la propia renta variable, principalmente en base al riesgo de movimiento al alza de la base de los tipos (gobierno=seudo tasa libre de riesgo) y en menor medida, en base a un posible aumento del diferencial de riesgo (credit spread) entre activos de riesgo (corporativos) y de menor riesgo (gobierno). Este fenómeno es especialmente acentuado en EE.UU., ya que con subidas de tipos previstos para finales de 2015, que podrían ser incluso mayor de los ya descontadas, afectarían negativamente a posiciones de renta fija con cierta duración.
En Europa, esa subida de tipos tardará bastante más en llegar aunque los niveles actuales de financiación de algunos gobiernos (Alemania) son de tipos reales negativos y de difícil sostenibilidad en el largo plazo, así que también asistimos a una temporalidad de la situación actual. Respecto a la a renta variable, si bien es cierto que tipos al alza, les afecta vía aumento del coste de financiación a las empresas o posibles valoraciones descontadas a mayor tipo y por ello un menor valor presente, todo esto negativo, lo que no debemos de perder de vista es el motivo del alza de tipos. Si estos vienen respaldados por crecimientos y no tanto de inflación, sigue siendo un “win-win” para la renta variable. Si además analizamos que es lo que le ha pasado historicamente, por ejemplo, al índice S&P ante movimientos de tipos en EE.UU., vemos como hasta niveles del 4,5% en el bono 10 años, la correlación entre ambos sigue siendo positiva. Es decir, no es lo mismo subidas desde el 2,33% actual hacia una normalización próxima al 3,5%-4,5%, más o menos posible, que subidas a partir de niveles drásticamente superiores y que no creemos que sería el caso.
8. Riesgos geopolíticos o desastres naturales. ¿Realmente los podemos ignorar?
Este factor realmente esta anormalmente fuera del retrovisor del mercado y prueba de ello es el escaso nivel observado de pago de prima de riesgo tanto en el VIX (S&P500) como en el indicador VStoxx (DJ Euro Stoxx 50) de reciente creación. Son eventos poco probable, pero no nulos y de consecuencias abruptas en todos los sentidos. La parte positiva de ver un VIX en niveles anormalmente reducidos, es que el mercado de especialistas en derivados delta hegde, estará en su mayoría ya largos de “gamma” o cercano a estarlo y esto nos daría un soporte inicial de flujos, en caso de producirse un evento geopolítico o desastre natural que provocase fuertes ventas de una parte de mercado, contrarrestado parcialmente por la necesidad de algunos fondos de volatilidad (“delta neutral”) a reestablecer su posición neutral del activo.
9. Riesgos de complacencia. ¿Deberes realizados y de calidad?
Todo esto nos lleva a nuestro punto final, donde el mercado no ve ese riesgo de complacencia a juzgar por los niveles del VIX (la expectativa de volatilidad del S&P a corto plazo) pero que nos gustaría destacar por el riesgo que esto supone en arras de seguir empujando con todo tipo de reformas, transparencia, motivación, etc. El propio Mr. Draghi ha insistido, tanto directa como indirectamente en sus comparecencias regulares ante los medios de comunicación, que cualquier medida de estímulo tanto monetario (BCE) o fiscal (estados), acabaría resultando poco eficiente si no viene acompañada de reformas estructurales permanentes.
El BCE puede actuar en los mercados de ABS, covered bonds, titulizaciones o incluso algunos “mezzanies” a parte del programa de TLTRO actual como incluso más adelante reforzarlo con un posible ampliación de su actividad mediante la compra de bonos de gobierno (full QE al estilo de la Fed), pero existe esa necesidad adicional de la reducción de costes estructurales de los distintos gobiernos, posibles reducción de los beneficios sociales como una mayor armonización fiscal, especialmente si nos referimos particularmente a Europa. Se estima que una mayor integración europea podría sumar otros 800.000€ millones anuales a la economía de la eurozona, que sería equivalente a un 6% de PIB actual.
En resumen, los mercados siguen muy de cerca los puntos enunciados anteriormente, pero precisamente este final es de especial relevancia para nosotros y puede que algo más ignorado.
10. “The Unkown”.
Este punto final, por su propia naturaleza, no es que sea un foco de atención del Mercado, pero tan solo lo recordamos porque siempre debería de estar presente.