Del mercado alcista de bonos al mercado bajista

TRIBUNA de Paul Brain, director de renta fija de Newton, filial de BNY Mellon IM.

Durante las últimas dos semanas hemos escrito acerca del posible cambio estratégico que podría representar el fin del largo periodo de mercado alcista para los bonos. Se basa fundamentalmente en la noción de que la política monetaria se está agotando y que veremos cómo los estímulos fiscales se abren camino. También veremos cómo el aumento de la deuda y unas tasas de inflación más altas subirán las rentabilidades de los bonos del estado. Los dos países que podrían ser los primeros en intentar implementar versiones de esto son el Reino Unido (como respuesta al shock del 'Brexit') y Japón. El Reino Unido parece el país mejor posicionado para beneficiarse de una dosis de gasto en infraestructura financiado por el gobierno. Se muestra reacio a empujar los tipos al terreno negativo, pero los efectos sobre los fondos de pensiones, debido a las bajas rentabilidades de los bonos del estado, son suficientes para sugerir un plan alternativo. ¿Es posible que otros países tengan que revisar la perspectiva económica a la baja antes de que se abran las compuertas fiscales? ¿Necesitan su propia versión del susto del 'Brexit' para que veamos un cambio? Al fin y al cabo, en EEUU siguen contemplando la posibilidad de subir los tipos, parece que Europa ha sobrevivido a una posible crisis bancaria en Italia y el crédito está subiendo como respuesta a los bajos tipos de interés.

Un acontecimiento que podría representar un catalizador es el inminente referéndum en Italia sobre la reforma de la constitución. Existen otros asuntos de tensión política en Europa (ver tabla a continuación), pero éste podría ser el más crítico.

La preocupación radica en que el primer ministro italiano ha declarado que dimitirá si pierde y, dado el nivel de descontento con la clase dirigente (no solamente en Italia) independientemente de los méritos de la reforma, se está convirtiendo en un voto sobre la situación actual. Las resultantes elecciones generales podrían convertirse en un voto sobre la participación en el Euro. Según las encuestas, los italianos desean permanecer dentro del Euro, pero después de varios años de pobre crecimiento salarial y niveles de empleo bajos, los beneficios del Euro resultan más difíciles de ver y es posible que los deseos de cambio pesen más que cualquier lógica.

Los mercados no se han centrado en este riesgo y siguen respondiendo de forma positiva al hecho de que el sistema bancario no se haya derrumbado y que el BCE esté apoyando a los mercados de renta fija. A diferencia del Reino Unido, las autoridades europeas no muestran una voluntad general de realizar un cambio, más allá de permitir que los déficits públicos se excedan. Es posible que necesiten una razón.

 Implicaciones estratégicas:

Antes de anunciar el fin del mercado de renta fija alcista y posicionarnos para una auténtica fase bajista (más allá de un simple ataque de cólera, lea la nota de la semana pasada para una descripción de la diferencia) deberíamos estar satisfechos de que el Euro no esté a punto de derrumbarse y de que la economía china no vaya a desmoronarse en una crisis crediticia. Es probable que los próximos meses sean muy volátiles para los bonos.

Además de enfocarnos en los mercados donde la política monetaria sigue apoyando los mercados de renta fija (Australia, Nueva Zelanda) tenemos US Tips, crédito y una exposición ligeramente mayor a soberanos de mercados emergentes. Tenemos poco peso en el mercado en bonos del estado y hemos aumentado nuestra cobertura frente a tipos más altos en EEUU al comprar opciones de venta de bonos estadounidenses a 10 años. El mercado de renta fija de Estados Unidos ha experimentado un agosto muy tranquilo a pesar de los datos de empleo y una actitud a veces restrictiva de la Reserva Federal. Nos complace tener bonos del tesoro estadounidenses, dado el spread de rentabilidad en comparación con el resto del mundo, pero nos parece apropiado añadir cobertura debido a la reunión clave del banco central esta semana y las inminentes elecciones en EEUU.

El plazo ha bajado un poquito hasta 3,5 (desde 3,8) en el fondo Global Dynamic.

Divisas

Seguimos reajustando nuestro cuadro de puntuaciones de divisas y nos ha ayudado con algunos indicadores interesantes. Incluimos a continuación la última versión. Si a alguien le interesa la metodología, que hable por favor con Trevor y conmigo.

Algunos resultados interesantes: la libra surge como la mejor divisa para comprar en este momento, dada la naturaleza corta del mercado. Las divisas vinculadas a materias primas están para vender. La posición técnica se ha vuelto positiva para el dólar estadounidense y estamos vigilando las divisas de los mercados emergentes porque están reinvirtiendo, y es posible que esto apunte a un periodo de estrés.