TRIBUNA de Álvaro Liniers, responsable de desarrollo de negocio España y Portugal, Groupama Asset Management. Comentario patrocinado por Groupama AM.
En el entorno actual, una de las frases más recurrentes que oímos a los actores del mercado es: la renta fija está agotada. Los yields en el universo de crédito más tradicional ciertamente van acercándose a 0 en muchos casos (deuda investment grade), sólo siendo algo superiores si miramos índices de deuda high yield. Todo esto ha empujado a los inversores a diversificar y buscar nuevas oportunidades en áreas de gestión diferentes en renta fija vía fondos de gestión alternativa (fuertes suscripciones netas en Europa con datos de Morningstar a cierre de agosto en 2017) o subáreas de la renta fija como la deuda subordinada, cuyo comportamiento relativo es y ha sido, especialmente bueno en los últimos tiempos.
Es precisamente en este último nicho de la renta fija subordinada donde Groupama Asset Management ha identificado una oportunidad de inversión de tipo regulatorio: bonos subordinados de tipo Legacy emitidos por bancos y aseguradoras europeas. Más allá de la deuda AT1 (CoCos) cuyo mercado ha crecido significativamente en los últimos años, pero que aún no cuenta con la madurez de otros universos invertibles y puede estar sujeto a futuros vaivenes regulatorios, la deuda legacy está compuesta por aquellos bonos subordinados que por motivos regulatorios no podrán ser incluidos como capital regulatorio en el balance de los emisores a partir de diciembre de 2021.
Este periodo de transición, que termina en 2021, hace que en muchos casos los emisores tengan fuertes incentivos para ejercer la compra (call/recompra) sobre el bono. En el universo legacy (165.000 millones de euros en total), existe una parte plain vanilla con bonos cuya fecha de call está clara para todo el mercado, y que por tanto no ofrece mucho valor. Por otro lado, otro segmento está formado por títulos Legacy complejos; emisiones cuya call y fecha de call no están claras para el conjunto del mercado/analistas y que por tanto cuentan con una yield muy interesante (igual o superior a la de los bonos AT1). Por último, estamos hablando oportunidades en emisores que son investment grade en su deuda senior, limitando de este modo emisores más arriesgados como pudieron ser en su día Banco Popular o Monte dei Paschi.
En resumen, factores como unos yields más que atractivos (la deuda subordinada financiera es uno de los pocos segmentos de crédito que aún ofrece atractivo desde un punto de vista de rentabilidad-riesgo), un sector más normalizado y regulado (mejora sustancial del sector bancario desde 2009) y una ventana de oportunidad histórica (periodo de transición que termina a finales de 202l), hacen de la deuda legacy una oportunidad regulatoria más que interesante que el inversor debería, al menos, considerar como diversicador en su cartera de renta fija.
