TRIBUNA de Mauro Valle, responsable de Renta Fija, Generali Investments. Comentario patrocinado por Generali Investments.
Es posible que estemos en el pico del ciclo alcista, puesto que los indicadores macroeconómicos apuntan a un estancamiento o ralentización de la economía para los próximos trimestres, con un retroceso de la inflación. Las carteras han cambiado a una exposición neutra en cuanto a la duración, pero se han desplazado desde el largo plazo de la curva al tramo de medio-corto plazo, a fin de maximizar el rendimiento y mitigar a la vez la posible volatilidad del mercado.
Un alza moderada
La subida de tipos del BCE del 14 de septiembre, de 25 puntos básicos, fue considerada por los mercados como un alza moderada. Unos datos de actividad más débiles y la revisión a la baja de las previsiones de crecimiento e inflación del BCE fueron los principales argumentos de una discusión más larga que en otras ocasiones.
La subida terminó de decidirse porque sigue considerándose que la inflación general lleva demasiado tiempo demasiado alta y porque algunos indicadores, como los precios del petróleo y el gas, han aumentado recientemente. El BCE dejó entrever que los niveles de tipos actuales bastarán para reconducir la inflación a los valores objetivo y la Presidenta Lagarde dio a entender que, ahora, el foco está en mantener los niveles actuales de tipos.
¿Hemos llegado al pico del ciclo de subidas del BCE?
Es difícil creer que la inflación puede seguir aumentando a la vista del panorama macroeconómico actual. Los PMI europeos se han deteriorado significativamente desde junio y el PIB sólo creció un 0,1% en el segundo trimestre, por debajo de las estimaciones iniciales del 0,3%. Sin embargo, las nuevas previsiones del BCE todavía dan por buena la estimación inicial de un crecimiento intertrimestral del 0,3%. Y, de cara al tercer trimestre de este año, apuntan más a un estancamiento que a una ralentización del crecimiento, con el argumento de que el consumo aumentará como resultado de una menor inflación y de la solidez del mercado laboral.
Con todo, estas previsiones podrían ser muy optimistas. A grandes rasgos, la tendencia desinflacionista está confirmada, con un ajuste a la baja (-0,1%) de las expectativas de inflación subyacente para los dos próximos años. De cara a los próximos meses, será importante vigilar los precios de la energía, que son el principal factor de riesgo inflacionista, y ver si los salarios se consolidan.
Por ahora, los mercados solo están considerando una baja probabilidad de otra nueva subida de tipos en el cuarto trimestre. Si en el último trimestre del año se confirma el estancamiento de la economía y la desinflación, la atención del mercado se centrará en cuánto tiempo podrá mantener el BCE sus tipos inalterados. En estos momentos, todo esto parece un debate para la segunda mitad de 2024. No obstante, a la vista de lo incierto del escenario macroeconómico y, sobre todo, de lo difícil que es predecir los efectos económicos de este ciclo de subidas de tipos, no hay que descartar la posibilidad de que la tendencia del ciclo monetario se invierta antes de lo previsto. La curva de rendimiento todavía podría permanecer invertida durante un tiempo y empezar a ganar pendiente cuando aparezcan en el horizonte perspectivas de recortes de tipos.
Tipos más altos durante más tiempo
En un escenario de tipos «más altos durante más tiempo», los rendimientos deberían seguir moviéndose dentro de la horquilla que venimos observando en los últimos meses. La curva de rendimiento todavía podría permanecer invertida durante un tiempo y empezar a ganar pendiente cuando aparezcan en el horizonte perspectivas de recortes de tipos. En entornos de menor riesgo o de aumento de la volatilidad, añadir duración a las carteras puede ser una buena estrategia de diversificación que, por cierto, suele beneficiar a la deuda soberana. Las curvas de rendimiento invertidas suelen permitir a los inversores maximizar sus rendimientos sin asumir demasiado riesgo de tipos de interés en sus carteras.
Desplazamiento hacia el corto plazo
En mi opinión, aún no es el momento de apostar fuertemente por los tipos, aunque hemos empezado a reducir nuestra posición defensiva. Seguimos gestionando la duración tácticamente con una sobreponderación moderada. Ello se debe a nuestra previsión de que, en los próximos meses, los rendimientos de la deuda denominada en euros a diez años seguirán moviéndose dentro del rango que venimos observando en las últimas semanas, especialmente en el tramo corto, hasta que se produzca una bajada de los tipos. También hemos desplazado nuestro exposición del largo plazo de la curva al medio-corto plazo, a fin de maximizar el rendimiento y mitigar a la vez la posible volatilidad del mercado causada por la ralentización del crecimiento económico.
En cuanto a la exposición geográfica, estamos haciendo un reajuste táctico de la deuda periférica de Italia y Grecia. Seguimos valorando positivamente la deuda periférica europea, sobre todo porque el BCE no tiene previsto por el momento modificar su programa de reinversión de títulos vinculados al PEPP. Sin embargo, a lo largo del verano decidimos reducir nuestra fuerte sobreponderación en BTP italianos, ya que el riesgo de ralentización del crecimiento económico en Italia podría aumentar su volatilidad, especialmente en el marco de los debates sobre los presupuestos del Estado.
No obstante, estamos dispuestos a retomar nuestra posición anterior si los diferenciales vuelven a sus máximos anuales. Hemos compensado esta reducción con una mayor exposición a la deuda pública española, en la que estábamos infraponderados, para beneficiarnos de una mayor diversificación y del atractivo carry del bono español. Por último, continuamos sobreponderando las emisiones de la Unión Europea, debido a su interesante relación rentabilidad-riesgo(1).
Fuentes y notas:
1 El rendimiento obtenido en el pasado no sirve para predecir la rentabilidad futura. No es posible garantizar la consecución de un objetivo de inversión ni la obtención de una determinada rentabilidad del capital.
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