TRIBUNA de Benoit Anne, estratega jefe, Grupo de Soluciones de Inversión, MFS. Comentario patrocinado por MFS Investment Management.
Los argumentos a favor de la inversión en renta fija son incontestables. La cuestión ahora es: ¿en qué segmentos de la renta fija deberíamos invertir? La respuesta a esta pregunta depende de las necesidades concretas de cada inversor. Algunos inversores podrían querer reducir el riesgo de sus carteras, mientras que otros podrían preferir el impulso de sus ingresos. Determinados inversores podrían querer aumentar su exposición a duración, en tanto que otros podrían estar sopesando la idea de desplegar más riesgo de crédito. La buena noticia estriba en que el menú de la renta fija mundial contiene algo para satisfacer todos los gustos, desde bonos municipales hasta deuda de mercados emergentes.
Bienvenidos al buffet de oportunidades en la renta fija. Los argumentos a favor de la inversión en renta fija han cobrado mucha más fuerza. A nuestro juicio, ha llegado la hora de volver a invertir en esta clase de activos. Ello se debe a que el entorno macroeconómico global se está volviendo mucho más favorable, la renta fija se encuentra ahora mucho mejor posicionada en un contexto multiactivos y las valoraciones han mejorado significativamente.
Invertir en renta fija radica en asumir riesgo de duración y riesgo de crédito. La renta fija mundial ofrece una gran variedad de combinaciones de estos dos tipos de exposición (gráfico 1). Por ejemplo, el segmento de alto rendimiento opera en el cuadrante diferencial alto-duración corta. En cambio, la deuda pública mundial y la deuda municipal se ubican en el cuadrante diferencial bajo/duración larga.
Gráfico 1. Renta fija: diferenciales frente a duración
Si nos fijamos ahora en el grado de riesgo de los sectores de renta fija, existe un amplio espectro entre la volatilidad del exceso de rentabilidad (definida como la volatilidad anualizada a 10 años de los excesos de rentabilidad mensuales) de las hipotecas estadounidenses, el segmento menos volátil, y la de la deuda soberana ME, que se sitúa en el extremo opuesto, por encima del 8% (gráfico 2).
Gráfico 2. Volatilidad del exceso de rentabilidad en renta fija
De igual forma, dentro de la renta fija mundial, hay niveles de rendimiento adecuados para todo tipo de inversores. Si echamos un vistazo a nuestra muestra de sectores de renta fija, los rendimientos oscilan actualmente entre alrededor del 3% para los bonos municipales exentos de impuestos y en torno al 8,4% para el alto rendimiento mundial (gráfico 3). También merece la pena notar la amplia gama de rendimientos por unidad de duración que brinda la renta fija, en que los sectores de alto rendimiento ofrecen de lejos el mayor rendimiento por unidad de duración (gráfico 4).
Las rentabilidades ajustadas al riesgo muestran a su vez profundas variaciones a largo plazo. En conjunto, los sectores de alto rendimiento suelen presentar unos perfiles de rentabilidad ajustada al riesgo más atractivos que sus homólogos investment grade. Esto tiende a confirmar la importancia que el componente de los ingresos tiene en la rentabilidad total tomando periodos de tiempo largos. Al margen de esto, es interesante resaltar los potentes perfiles de rentabilidad ajustada al riesgo de los bonos municipales exentos de impuestos en IG, lo que viene a reflejar principalmente la baja volatilidad.
Gráfico 3. Rendimientos actuales en la renta fija
Gráfico 4. Rendimiento por unidad de duración
Gráfico 5. Rentabilidades a 10 años ajustadas al riesgo
Renta fija a la carta. Pasemos, pues, a analizar nuestra selección de las oportunidades atractivas que ofrece la renta fija mundial, las cuales pueden satisfacer las necesidades y objetivos de diferentes inversores.
Aprovechar las valoraciones más baratas por diferenciales
El segmento de la deuda corporativa europea con calificación investment grade (deuda corp. IG EUR) sobresale actualmente como la clase de activos más atractiva en la renta fija mundial según nuestro filtro de valoración, con una puntuación z de 1,16. La corrección experimentada durante el último año por el investment grade europeo ha sido sustancial, consecuencia en gran medida del impacto de la política del Banco Central Europeo, los crecientes temores a una recesión en la zona euro y el impacto de la guerra en Ucrania.
La puntuación z es una medida de la desviación frente a la media expresada en unidades de desviación típica. Las puntuaciones z se estiman empleando una media móvil a 10 años. Una puntuación z positiva indica que una valoración reviste mayor atractivo que la media a largo plazo. Por el contrario, una puntuación z negativa indica que una valoración reviste menos atractivo que la media a largo plazo. Con la vista en el futuro, creemos que la deuda corporativa europea ofrece una interesante oportunidad para el inversor con un horizonte a más largo plazo. El rendimiento actual se sitúa en el 3,8%, un nivel que cabe calificarse de atractivo desde una perspectiva histórica.
En adelante, creemos que el endurecimiento monetario pendiente del BCE está ya sobradamente descontado, lo que debería limitar cualquier riesgo de perturbaciones en el mercado derivadas de intervenciones del BCE. Además, aunque la zona euro afronta importantes riesgos para el crecimiento, somos de la opinión de que ello se encuentra parcialmente reflejado en los precios de los activos, incluidos en los diferenciales de crédito. Reviste cierto interés mencionar que los datos han empezado a mejorar más recientemente en la zona euro, lo que podría implicar un riesgo macroeconómico a la baja más limitado. Se han dado importantes distorsiones entre sectores, así como en entidades concretas del universo EUR IG, por lo que abogamos a favor de la exposición a esta clase de activos mediante un gestor activo que pueda aplicar un sólido proceso de selección de valores.
Gráfico 6. Valoración de diferenciales del IG en euros
Posición de cara a un posible retroceso del dólar
La deuda de mercados emergentes en moneda local (ME-moneda local) podría protagonizar una recuperación en 2023 si el dólar estadounidense afronta mayores riesgos de corrección. Con el endurecimiento monetario de la Reserva Federal estadounidense llegando pronto a su fin, no cabe descartar que el dólar estadounidense se vea sometido a una mayor presión, sobre todo si el apetito por el riesgo a escala mundial mejora algo.
La deuda ME en moneda local ha experimentado bastantes dificultades durante el último año, pero la historia demuestra que periodos de grandes caídas han ido seguidos de fuertes recuperaciones. La deuda ME en moneda local figura entre los sectores de mayor riesgo en la renta fija mundial, ya que conlleva riesgo de divisas emergentes. Por tanto, resulta adecuada para inversores en renta fija con un mayor apetito por el riesgo.
La deuda ME en moneda local también tiende a estar más expuesta a riesgos macroeconómicos mundiales, lo que implica la necesidad de un marco robusto descendente (top down) que oriente las decisiones de inversión. Además, invertir en los mercados emergentes siempre requiere evitar los países vulnerables, lo que significa que un sólido análisis de crédito soberano debería formar parte de un proceso inversión robusto en los ME. El rendimiento de la deuda ME en moneda local ronda a día de hoy el 7%, muy por encima de los rendimientos comparables de la deuda pública de los mercados desarrollados, especialmente en términos reales (gráfico 7).
Gráfico 7. Diferencia de rendimiento real entre deuda ME en moneda local y mercados desarrollados
Buscar protección frente a los riesgos de recesión en EE.UU.
Algunos inversores podrían sentir particular inquietud por el creciente riesgo de recesión en EE. UU. En ese caso, los bonos municipales exentos de impuestos ofrecen una alternativa atractiva a la deuda pública propiamente dicha, además de proporcionar la oportunidad de obtener exposición a rendimientos ligeramente más altos. Los bonos municipales exentos de impuestos han exhibido históricamente carácter defensivo, guardando sus rentabilidades menor correlación con la renta fija, y mayor con los bonos del Tesoro de EE.UU. (Gráfico 8). También han tendido a ser menos vulnerables a los giros del ciclo económico, ya que cuentan con el respaldo de unas sólidas finanzas públicas locales en el ámbito estatal. Como se ha señalado más arriba, los bonos municipales exentos de impuestos han hecho gala de unas atractivas características de rentabilidad ajustada al riesgo.
Gráfico 8. Correlación deuda municipales con bonos del Tesoro de EE.UU. y S&P 500 Index
Mantenerse activos en renta fija. Dada la elevada volatilidad macroeconómica, abogamos por una postura de gestión activa. La volatilidad podría perfectamente generar oportunidades para gestores activos dispuestos a aplicar una asignación dinámica de activos, al tiempo que se aprovechan las posibles distorsiones que puedan identificar mediante un exhaustivo proceso de análisis y de selección de valores. En general, creemos que las principales palancas de generación de alpha estriban en la asignación de activos multisectorial, las curvas de tipos y duración, y la selección de valores. Por lo general, un gestor activo también explorará oportunidades de valor relativo como vía para gestionar el riesgo de beta. En resumen, consideramos que el universo de la renta fija mundial contiene un buen número de oportunidades para satisfacer necesidades de inversión concretas.
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Fuentes y notas:
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