Guy Wagner presenta sus perspectivas macroeconómicas a través de un repaso histórico de la situación de los mercados. Comentario patrocinado por Banque de Luxembourg Investments.
TRIBUNA de Guy Wagner, CIO y gestor, BLI. Comentario patrocinado por Banque de Luxembourg Investments.
Durante los nueve primeros meses del año, el índice mundial de renta variable (MSCI World) subió cerca de un 12% en euros, borrando gran parte de su caída de 2022. Este buen comportamiento de los mercados de renta variable puede parecer sorprendente. Muchos gestores admiten que si a principios de 2022 les hubieran dicho que la Reserva Federal iba a subir su tipo de interés oficial más de un 5%, habrían respondido que las cotizaciones se desplomarían. Tanto más cuanto que las valoraciones de las acciones eran elevadas a finales de 2021. Sin embargo, tras corregir en 2022, los mercados se recuperaron rápidamente y ahora están cerca de sus máximos históricos. ¿Cómo se explica esto?
Una respuesta reside en la resistencia mostrada hasta ahora por la economía mundial. Aunque en algunas regiones y sectores se aprecia claramente una ralentización, la economía estadounidense, con mucho la más importante para los mercados financieros (en términos económicos, pero también de confianza de los inversores), ha escapado hasta ahora a la recesión. Asimismo, el sector servicios ha seguido registrando un crecimiento positivo en la mayoría de las regiones, beneficiándose de lo que algunos llaman un efecto YOLO (You Only Live Once), nacido de la pandemia y que anima a la gente a viajar o ir a restaurantes.
Sin embargo, no es seguro que esta resistencia vaya a durar. La historia demuestra que normalmente hay un desfase de unos 18 meses, a veces más, a veces menos, entre el inicio del endurecimiento monetario y el momento en que este endurecimiento se deja sentir realmente en la actividad económica. Vivimos en un mundo en el que se supone que todo ocurre con rapidez. Por eso es lógico que muchos participantes en el mercado hayan llegado a la conclusión de que, como la recesión aún no ha llegado, nunca lo hará.
La realidad es, sin embargo, que la mayoría de los indicadores económicos están mostrando un patrón bastante clásico: primero debilidad en los sectores directamente afectados por la subida de los tipos de interés, luego debilidad en el sector manufacturero y sólo entonces un impacto en el sector servicios. El mercado laboral es un indicador rezagado, reflejo del comportamiento pasado de la economía. La tasa de desempleo suele estar en su nivel más bajo cuando comienza una recesión.
¿Fundamentos menos importantes?
Una segunda razón por la que los mercados bursátiles están resistiendo bien podría ser que los factores que históricamente han determinado el comportamiento de las bolsas -los beneficios empresariales y los niveles de valoración- han perdido importancia, al menos temporalmente. En lo que respecta a los beneficios empresariales, los inversores parecen querer centrarse a toda costa en una interpretación positiva de las cosas, utilizando las comparaciones y las cifras que más les convienen (trimestrales, anuales, estimaciones de los analistas, etc.).
El hecho es, sin embargo, que en el segundo trimestre, los beneficios de las empresas del S&P 500 disminuyeron en torno a un 5% con respecto al segundo trimestre del año pasado. También se observa una clara ralentización del crecimiento de los beneficios en el sector tecnológico. Sin embargo, el mercado sigue valorando las principales empresas del sector como si siguieran experimentando el mismo crecimiento que en el pasado. La aparición de la inteligencia artificial desempeña un papel importante en ello. En general, a los inversores les encantan los temas que estimulan su imaginación y en los que pueden proyectar infinitas posibilidades y altas tasas de crecimiento.
En cuanto a los niveles de valoración, han vuelto a subir, a pesar del continuo endurecimiento monetario de los bancos centrales. Este aumento de los múltiplos explica la gran mayoría de la subida de los precios de las acciones desde octubre de 2022. En muchos casos, los múltiplos están ahora muy por encima de su media histórica. Aunque los elevados múltiplos podrían haberse justificado hace 18 meses por lo que algunos llamaban TINA (There Is No Alternative), dado el bajo o inexistente rendimiento de las inversiones en renta fija, ahora los inversores tienen claramente alternativas. Sin embargo, lo cierto es que las altas valoraciones nunca han bastado para hundir los mercados. Sólo agravan el movimiento a la baja una vez que ha comenzado. Por tanto, desempeñan un papel crucial en el comportamiento a largo plazo de los mercados, pero no en su evolución a corto plazo.
¿Por qué los fundamentales han perdido aparentemente su importancia? En primer lugar, está la moda de la gestión por índices. En un entorno cada vez más dominado por un enfoque pasivo, las valoraciones de las empresas están pasando a un segundo plano. Al contrario, cuanto mayor es su valoración, mayor es su ponderación en determinados índices. Como resultado, cosechan una parte cada vez mayor de cada dólar o euro invertido en estos índices, mientras que lo contrario es obviamente cierto para las empresas cuya cotización y valoración están cayendo. Mientras que un gestor activo intenta aprovechar las bajas valoraciones para adquirir acciones de una empresa, la gestión pasiva hace lo contrario: una subida lleva a una subida, una bajada lleva a una bajada.
Luego está el hecho de que a los inversores les gusta permanecer en su zona de confort y mantener activos con los que se sienten cómodos. Y los activos con los que se sienten cómodos son normalmente los que han tenido un buen comportamiento en el pasado reciente. Los activos que mejor se han comportado desde la crisis financiera de 2008 son, sin lugar a dudas, la renta variable estadounidense, empezando por los valores tecnológicos. Los valores tecnológicos se están beneficiando de su buen comportamiento en los últimos años y de su capacidad para estimular la imaginación de los inversores.
A pesar de la subida de los tipos de interés en Estados Unidos y de la rentabilidad que ofrecen ahora las inversiones en el mercado monetario y en renta fija, a muchos inversores les resulta difícil desprenderse de ellas. Un último acrónimo explica su comportamiento: FOMO (Fear Of Missing Out), el miedo a no participar en una nueva subida de estos valores. Además, muchos de estos inversores nunca han experimentado una recesión o un mercado bajista a largo plazo. Por el contrario, un mercado como el japonés, que alcanzó su punto álgido a principios de la década de 1990, tiene muchas dificultades para atraer capital a largo plazo, a pesar de sus fundamentos y niveles de valoración, que parecen atractivos a primera vista. Mientras que los inversores están dispuestos a conceder al mercado estadounidense el beneficio de la duda, venderán el mercado japonés a la primera señal de problemas.
Evolución del índice S&P500 entre 1966 y 1982
Cada generación de inversores crece en un régimen específico, que acaba interiorizando y utilizando como referencia. Un inversor que haya iniciado su carrera a mediados de los años 60 habrá vivido un mercado estadounidense esencialmente parado durante casi 20 años, pero con importantes fluctuaciones (en 1982, el índice S&P 500 estaba casi al mismo nivel que en 1965). Por lo tanto, con el tiempo se habrá visto condicionado a adoptar una estrategia consistente en vender el mercado tras una fase alcista y, finalmente, comprarlo tras una fase bajista. La idea de que la renta variable podría ser la mejor inversión a largo plazo le habría sido ajena.
En 1979, la revista BusinessWeek publicó un artículo titulado 'La muerte de la renta variable', en un momento en que la valoración del mercado estadounidense estaba en mínimos históricos. El hecho de que el mercado cotizara muy por debajo de su media histórica no interesaba a mucha gente. Ahora, 40 años después, una generación de inversores que ha visto subir los índices de forma espectacular, interrumpida sólo por breves descensos, sigue apostando por la renta variable a pesar de que las valoraciones están muy por encima de la media histórica. Los viejos hábitos son difíciles de perder.
¿Vuelven los tipos de interés bajos?
Un tercer factor que explica la resistencia de los mercados es que muchos inversores siguen asumiendo implícitamente que los tipos de interés no se mantendrán en los niveles actuales y que la Reserva Federal, en particular, relajará pronto su política monetaria. La idea aquí es que los niveles de deuda y las necesidades de financiación son tan elevados que unos tipos de interés persistentemente altos en términos reales causarían un problema importante. Aunque este argumento parece lógico, las recientes declaraciones de la Reserva Federal muestran que tiene la clara intención de mantener los tipos en los niveles actuales durante un largo periodo, e incluso de subirlos aún más. Haría falta una fuerte desaceleración de la actividad económica y/o un grave accidente financiero para que cambiara de opinión. Ninguna de las dos cosas sería buena para los mercados bursátiles.
Por último, conviene subrayar que, en muchos casos, la subida del índice no es representativa del comportamiento del mercado en su conjunto. En Estados Unidos, por ejemplo, el índice S&P 500 está impulsado al alza por un número limitado de valores, entre ellos los grandes valores tecnológicos, a los que el tema de la inteligencia artificial ha dado un nuevo impulso. Así pues, hemos llegado a una fase en la que el 1,5% de las empresas del S&P 500 (7 de 500) representan casi el 30% del índice. En los nueve primeros meses del año, el índice S&P 500 subió casi un 12%, mientras que el S&P 500 Equal Weight Index (que da la misma ponderación a cada uno de los 500 valores) permaneció invariable.
S&P 500 y S&P 500 Equal Weight en los 9 primeros meses del año
En algunos aspectos, la situación actual recuerda a la de 1999. Los mercados bursátiles suben a pesar del aumento de los tipos de interés, la subida del precio del petróleo y la apreciación del dólar. Los índices están siendo impulsados al alza por un número limitado de valores, en su mayoría del sector tecnológico. En 1999, el tema principal era Internet y la emblemática empresa Cisco Systems. En 2023, el tema es la inteligencia artificial y la empresa emblemática NVIDIA. En 1999, las acciones de Cisco subieron más de un 100%, mientras que las de Nestlé bajaron. En 2023, la cotización de NVIDIA ha subido casi un 200%, mientras que la de Nestlé ha bajado. En la actualidad, el precio de las acciones de Cisco aún no ha superado el nivel de marzo de 2000 (a pesar de que los beneficios de la empresa han aumentado considerablemente). La cotización de Nestlé ha pasado de 30 a 103 francos suizos.
¿Qué estrategia adoptar en un entorno así? ¿Jugar al juego del rendimiento relativo comprando valores caros y populares entre los inversores, con el riesgo de no salir a tiempo? ¿O ceñirse a los fundamentales y tratar de encontrar activos desatendidos que estén valorados de forma atractiva, pero con el riesgo de que sigan obteniendo un rendimiento inferior? Un gestor que opte por la primera estrategia corre el riesgo de hacer perder mucho dinero a sus clientes. Si opta por la segunda, corre el riesgo de quedarse sin clientes cuando los mercados le den la razón. Este es el eterno dilema del gestor de fondos profesional.