Rui da Mota Guedes, experto en asset allocation, y Fernando Rojas, profesor de banca y finanzas en CUNEF, explican por qué la demografía puede ser la variable fundamental que puede afectar a los activos reales y financieros en el futuro.
TRIBUNA de Rui da Mota Guedes, experto en asset allocation, y Fernando Rojas, profesor de banca y finanzas en CUNEF.
La demografía es el destino, tal y como sentenció Auguste Comte. En una especie de oxímoron, el crecimiento de la población[1] está destinado a desacelerarse drásticamente. En los últimos 75 años (1950-2025), la población mundial creció a una tasa compuesta anual (TCAC) del 1,6%, mientras que en los próximos 75 años se espera que esta tasa se reduzca a solo el 0,3%, de acuerdo a lo mencionado por Naciones Unidas.
También es probable que presenciemos un gran cambio en la pirámide poblacional, con la mediana de edad mundial aumentando desde los actuales 30,9 años hasta los 42,1 años para finales de siglo. La caída en el crecimiento poblacional es particularmente preocupante en el mundo desarrollado, especialmente en Europa y Japón, pero también afecta a algunas economías en desarrollo, en particular a China.
En este sentido, quizá la demografía sea la variable fundamental que puede afectar a los activos reales y financieros en el futuro. Sin embargo, tradicionalmente en los análisis de los precios de los activos financieros no se ha incluido, siendo un foco fundamental para el futuro. Parece claro que, dados los cambios de preferencia de los consumidores derivado de la evolución de la demografía, los precios de los activos se podrían ver afectados por dichas tendencias actuales de población, a las que se unen otras tendencias como la tecnología.
Población: pasado, presente y futuro
Actualmente habitamos la Tierra 8.200 millones de personas; y antes de que termine el siglo es probable que superemos la marca de los 10.000 millones en función de las estimaciones que realizan los organismos internacionales. Sin embargo, la característica más notable del siglo pasado ha sido el ritmo al que ha crecido la población mundial, o la pendiente de la línea expuesta en el gráfico 1. En este sentido, desde 1960, se ha observado un aumento de alrededor de 1.000 millones de personas cada 12,5 años (en promedio).
Gráfico 1: Población Mundial años 0-2100 (en millones de personas)
Fuente: US Census Bureau, Naciones Unidas desde 1950.
En los últimos 75 años (1950-2025), la población mundial más que se ha triplicado, pasando de 2.500 millones de personas a 8.200 millones, lo que implica una TCAC del 1,6%. En los próximos 60 años, hasta 2085 cuando se estima que llegaremos al auge de la población en el mundo, la población mundial crecerá 'solo' en 2.056 millones adicionales, alcanzando los 10.288 millones, un aumento de apenas el 25%, equivalente a una TCAC del 0,4%. Para finales de siglo, se estima que la población mundial llegará a 10.180 millones, con una TCAC desde ahora de solo el 0,3%.
No solo el crecimiento de la población está desacelerándose, sino que también la población se está envejeciendo. Hoy en día, las personas en edad de jubilación (65 años o más) representan el 10,4% de la población total, frente al 5,1% en 1950. Si se observa la población en edad de trabajar (15-64 años), la tendencia es aún más preocupante. Es probable que la población mundial crezca un 24% hasta finales de siglo, pero se espera que la que está en edad de trabajar lo haga un 13%, mientras que en las economías desarrolladas la población total disminuirá un 1,2%, pero la que está en edad de trabajar lo hará un 14%. Aunque esto es un logro sin parangón para la humanidad, sí que tiene bastante implicaciones para los precios de los activos.
Gráfico 2: Población en edad de trabajar (en % del total)
Fuente: Naciones Unidas.
Si hay menos personas disponibles para trabajar, y se quiere mantener el mismo nivel de producción, debemos aumentar el número de horas trabajadas por la fuerza laboral existente o mejorar la producción de esa fuerza laboral, es decir, incrementar la productividad, lo que no hemos logrado hacer por lo menos en los últimos 40 años[2], aunque hay tendencias que pueden incidir en una futura mejora como los desarrollos tecnológicos. Los cambios demográficos que tendrán lugar en las próximas décadas probablemente implicarán un crecimiento económico más lento, y tendrán un impacto en los precios de los activos financieros.
Teoría del ciclo de vida del consumo y el ahorro
La teoría del ciclo de vida del consumo y el ahorro no es algo nuevo; fue planteada por primera vez por Modigliani y Brumberg en 1954[3]. En términos simples podemos dividir a la población en tres cohortes: jóvenes, en edad laboral y jubilados. Aunque las tres consumen, solo la de en edad laboral ahorra, ya que los jóvenes generalmente no tienen recursos suficientes para hacerlo y los jubilados deben recurrir a sus ahorros para mantener su consumo. Es clave el análisis pormenorizado de las cohortes para cada activo financiero, en el sentido de que las preferencias y la aversión al riesgo no es igual en cada una de ellas.
Ciclo de vida e inversión
Estudios académicos que analizan la relación entre los cambios demográficos, particularmente el tamaño de la fuerza laboral y los precios de los activos parecen señalar una correlación positiva entre ambos. Es decir, cuando la población en edad laboral crece más rápido que la población dependiente, los precios de los activos tienden a aumentar, y viceversa[4].
Sin embargo, la evidencia no es concluyente, y coincidimos con Tracey y Fels (2016)[5], quienes argumentan que las personas no solo ahorrarán a medida que aumenta la longevidad, sino que, dado el alto nivel de propensión al ahorro en los tramos de ingresos más altos, los ahorros no disminuyen significativamente ni siquiera en la vejez.
A continuación, analizamos en detalle los efectos del cambio demográfico en cada mercado (acciones, bonos, inmobiliario). Estos movimientos podrían impactar directamente en los tipos de interés reales, incidiendo en el resto de la economía, por lo que alteraría los precios de los diferentes activos financieros.
Efectos en el mercado de acciones
Al analizar el mercado de acciones, el efecto del ahorro parece ser particularmente evidente cuando el crecimiento de la población de mediana edad (cohorte de 40-49 años) es más rápido que el de la población mayor (cohorte de 60-69 años[6]). A continuación mostramos la relación entre la cohorte de 40-49 años y la de 60-69 años frente al PER ajustado cíclicamente (CAPE) del S&P 500.
Gráfico 3: S&P 500 P/E ajustado cíclicamente (CAPE) y la relación de la población de edad mediana/mayor
Fuente: Robert Shiller, Naciones Unidas, Liu y Spiegel 2011.
Sin embargo, si extendemos el análisis a otros países, los resultados son estadísticamente no significativos (Francia o Reino Unido) o la correlación es, de hecho, negativa (Alemania, Italia y Japón). También, al analizar mercados emergentes como China o Corea, los resultados vuelven a ser no concluyentes.
Efectos en el mercado de bonos
Actualmente, la relación entre los rendimientos de los bonos y la demografía parece sostenerse mejor que en el caso de las acciones. El razonamiento es el mismo: a medida que aumenta la edad de los hogares, las personas ahorran más y, por lo tanto, invierten más. Sin embargo, en este caso, las investigaciones muestran que la relación es más sólida con otra proporción, la llamada relación yuppie (cohorte de 20-34 años) a nerd (cohorte de 40-54 años)[7]. La teoría sugiere que los yuppies aumentarán las tasas de interés al comprar casas, mientras que los nerds las reducirán al comprar menos viviendas e invertir más en acciones y bonos a medida que ahorran para su jubilación. Así, a medida que la relación disminuye (menos yuppies y más nerds) es probable que las tasas de interés también caigan.
Gráfico 4: Evolución del bono a 10 años de EE.UU. y la ratio yuppie/nerd
Fuente: Reserva Federal de St. Louis, Naciones Unidas, Robert Shiller.
Esta correlación también se mantiene en otras economías avanzadas. En Reino Unido y Francia la correlación es de 0,8, mientras que en Japón es de 0,6. Según esta relación, deberíamos seguir viendo tasas de interés muy bajas en las próximas décadas.
El mercado inmobiliario: precios de la vivienda y demografía
Finalmente, la relación entre la demografía y los precios reales de la vivienda también ha sido analizada en investigaciones académicas, estableciéndose una correlación positiva entre los precios reales de la vivienda y el crecimiento poblacional[8].
Takáts (2010) analiza la relación entre el cambio demográfico y los precios de la vivienda en 22 economías avanzadas, y los resultados sugieren que el envejecimiento reducirá los precios reales de la vivienda en comparación con una demografía neutra en todos los países de la muestra durante los próximos 40 años. El impacto estimado del envejecimiento es relativamente moderado en EE.UU., con vientos en contra de alrededor de 80 puntos básicos al año. Se estima que la presión será mucho mayor en la mayoría de Europa continental y en Japón.
En resumen...
Por lo tanto, una desaceleración en el crecimiento poblacional, en particular en la cohorte de edad activa, probablemente será un obstáculo para los precios de los activos, aunque el impacto será probablemente más fuerte en el mercado inmobiliario.
Por otro lado, los resultados sobre el mercado de acciones no son concluyentes, mientras que, en el mercado de renta fija, parece ser que la demografía sí podría alterar los precios de los bonos. La menor demografía, junto con el exceso de deuda y el menor potencial de crecimiento son factores que probablemente mantendrán las tasas de interés bajas durante las próximas décadas, incluso si observamos fluctuaciones a corto plazo.
[1] Todas las proyecciones sobre el crecimiento de la población son del último informe de las Naciones Unidas: World Population Prospects 2024
[2] Ver por ejemplo el estudio del Banco Mundial Global Productivity: Trends, Drivers, and Policies
[3] Modigliani, F. and R. H. Brumberg (1954), “Utility analysis and the consumption function: an interpretation of cross-section data”, in K.K. Kurihara ed., Post Keynesian Economics, Rutgers University Press, New Brunswick, pp. 388-436.
[4] Ver, por ejemplo, Bergantino, S.M. (2001). “Life Cycle Investment Behavior, Demographics and Asset Prices”. MIT; y Liu, Zheng and Mark M. Spiegel (2011). “Boomer Retirement: Headwinds for US. Equity Markets?”. FRBSF Economic Letter 2011-26 (August 22).
[5] Ver Tracey, M. and Fels, J. (2016). “70 is the New 65: Demographics Still Support ‘Lower Rates for Longer’”. PIMCO In Depth, February.
[6] Ver Poterba, J.M. (2001). “Demographic Structure and Asset Returns”. The Review of Economics and Statistics, November, 83(4): 565-584; y Liu, Zheng and Mark M. Spiegel (2014). “Global Aging: More Headwinds for U.S. Stocks?”. FRBSF Economic Letter 2014-38 (December 22).
[7] Ver: Roy, Amlan, Punhani, Sonali, and Shi, Liyan. How demographics affect asset prices. Credit Suisse Global Demographics and Pensions Research, 2012.
[8] Ver, por ejemplo, Mankiw, N. and Weil, D. (1988). "The baby boom, the baby bust, and the housing market", NBER Working Paper No. 2794; o Takáts, E. (2010). “Ageing and asset prices”. BIS Working Papers No 318.
