TRIBUNA de Jim Cielinski, Global Head de Renta fija de Janus Henderson Investors. Comentario patrocinado por Janus Henderson Investors.
Todos los días aparecen nuevos epitafios por el fallecimiento del mercado alcista de bonos, que ya duraba 35 años. En vista del rápido ascenso en las rentabilidades, ¿será cierto que ya está aquí el muy temido mercado bajista? Con Estados Unidos y Europa a la cabeza, la rentabilidad de los bonos a 10 años ha subido 67 y 36 puntos básicos (pb) respectivamente durante los cinco últimos meses*.
Hay muy pocos conceptos que despierten más emociones que el de “mercado bajista”, pero es importante que definamos lo que significa exactamente. A los inversores debería preocuparles menos la terminología y más lo que pudiera conllevar un entorno de incrementos en las rentabilidades, cómo pueden incidir en los resultados y qué estrategias de inversión tienen más probabilidades de éxito con este panorama.
Lo cierto es que el rango de movimiento en los tipos de interés es más manejable de lo que muchos temen. Igual de sorprendente es el hecho de que una estrategia de “inversión flexible” sea probablemente la mejor opción, tanto si nos encontramos en un verdadero mercado a la baja como si no.
Los tipos de interés tocaron fondo a mediados de 2016
Llevamos dieciocho meses (más o menos) inmersos en un mercado bajista. De hecho, la rentabilidad de los bonos del Estado de los mercados desarrollados alcanzó sus niveles más bajos durante el verano de 2016. No tendremos en cuenta que no se haya advertido sobre la importancia de esta situación. A fin de cuentas, la rentabilidad total de los bonos del Estado fue positiva tanto en 2016 como en 2017 (véase la Figura 1), y no podemos decir que esta sea precisamente la definición de un mercado bajista clásico. Los resultados fueron aún mejores si contábamos con bonos corporativos o de mercados emergentes y, además, quienes aprovecharon la desigual y volátil subida de tipos pudieron incluso conseguir una importante rentabilidad sobre su inversión.
Figura 1: rentabilidades con mercados al alza
Fuente: Bloomberg, “yield to worst” (rentabilidad mínima de los bonos, sin caer en quiebra del emisor) del índice de bonos del Estado ICE BofA Merrill Lynch G7 government index, a 12 de febrero de 2018. Rentabilidad total: RiskMetrics, cálculos estimados de Janus Henderson Investors, a 9 de febrero de 2018.
Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de rentabilidades futuras
Los argumentos seculares a favor de unos tipos de interés bajos están perfectamente documentados. La globalización, el envejecimiento de la población, los titubeos en la productividad y los gravísimos problemas de endeudamiento han ido rebajando cada vez más el nivel de equilibrio de los tipos. Todos estos factores se han mantenido durante décadas y no parece que vayan a desaparecer ahora. Así pues, para conseguir un crecimiento rápido y sostenible será necesaria una mayor creación de crédito. No obstante, la acumulación de deuda, tanto antes como después de la crisis, hace poco probable que pueda utilizarse esta vía.
El punto de inflexión en las rentabilidades sirvió como recordatorio sobre la diferencia que existe entre que los tipos sigan bajos y el argumento de que las rentabilidades no deben subir. Las fuerzas seculares, que generan una baja inflación, seguirán empujando las rentabilidades a la baja. Mientras, las fuerzas cíclicas, junto con unas valoraciones que arrancan desde unas cotas extremadamente bajas, están potenciando en este momento el aumento en las rentabilidades. De todos modos, es probable que ya haya llegado el momento en que este tira y afloja entre en una nueva fase: se acercan ajustes de política monetaria, aunque ya estén descontados en gran medida, y las previsiones de inflación también han subido.
Tanto si nos encontramos en un mercado bajista como si no, parece poco probable que las rentabilidades vayan a dispararse. Las fuerzas cíclicas seguramente sigan impulsando los tipos al alza, aunque existen potentes factores estructurales que actuarán como tope e impedirán que se recuperen los niveles anteriores a la crisis. La rentabilidad de equilibrio de los bonos a 10 años está ya cerca del 3 %, pero se requerirá un repunte más convincente en la inflación salarial o en la creación de crédito para alcanzar unas cifras más cercanas al 3,5 %. Además, para llegar a un 3,5 - 4,0 % en esta fase tardía del ciclo, tendrían que darse una marcada aceleración en el crecimiento global y un cambio de paradigma en las políticas fiscales. Da igual el nombre que le demos, pero lo anterior no hace prever una catástrofe inminente. A fin de cuentas, un mercado de bonos a la baja no es lo mismo que un mercado bajista de renta variable.
Figura 2: Suben las rentabilidades del Tesoro estadounidense a 10 años, pero no a un ritmo alarmante
Fuente: Bloomberg, rentabilidad de los bonos genéricos del gobierno de Estados Unidos a 10 años, 31 de enero de 1980 a 31 de enero de 2018.
El doble palo de los bancos centrales
Los bonos globales están luchando contra la subida de tipos de interés y contra la reducción en las compras de activos por parte de los bancos centrales. La retirada de las políticas acomodaticias ha hecho que muchos se pregunten quién podrá ser el próximo comprador marginal de bonos. Pero las políticas también tienen sus límites. Por ejemplo, el Banco Central Europeo no podrá realizar demasiados ajustes antes de que la subida del euro lastre el crecimiento de las exportaciones. Además, cualquier error en las políticas podría poner en peligro la estabilidad del mercado de renta variable, que es el componente más importante de las condiciones financieras. Tampoco olvidemos que los bancos centrales dependen de las cifras. La Figura 3 revela que el dato más importante (la inflación subyacente) está prácticamente desaparecido en combate.
Figura 3: Alerta: la inflación subyacente global apenas se mueve
Fuente: Bloomberg, a 31 de diciembre de 2017.
La diversidad: lo más destacado de los mercados de renta variable global
Un entorno de subida de tipos no afecta por igual a todos los bonos y no tiene por qué conllevar una rentabilidad total negativa para muchos de ellos. El crédito y la deuda de los mercados emergentes pueden funcionar mejor o peor que los bonos del Estado. Existen activos, como las obligaciones de tipo variable y los bonos vinculados a la inflación, que pueden servir como protección frente al aumento de la inflación. Además, y por último, con las subidas de tipos mejora la capacidad de los bonos para proporcionar diversificación en una cartera más general al ofrecer un mejor rendimiento si se producen sucesos que provoquen “aversión por el riesgo”.
Figura 4: Análisis de escenarios: rentabilidad estimada a 12 meses en un entorno de subida en las rentabilidades
Fuente: cálculos de Janus Henderson Investors, rentabilidad prevista usando las métricas de solidez de RiskMetrics. La rentabilidad prevista consiste exclusivamente en cálculos basados en correlaciones y volatilidades estimadas, que pueden variar. Nota: el ajuste en los diferenciales de crédito ha quedado excluido del análisis de resultados previstos para activos con calificación de aptos para la inversión (“investment grade”). Las rentabilidades de los bonos del Estado en euros, bonos corporativos IG en euros y bonos high yield en euros están todas en euros; el resto, en dólares estadounidenses. Pb = puntos básicos. IG = investment grade.
No es momento de dejarse llevar por el pánico: mantengamos la flexibilidad
El ciclo actual está muy avanzado. Muchos inversores van a tener que eliminar riesgo y la renta fija debería desempeñar un papel vital. El reto consiste ahora en reconocer que muchas de las reglas de inversión han cambiado. El crecimiento con pleno empleo ya no está generando inflación. El aumento en el apalancamiento corporativo tampoco está generando morosidad ni incrementos en los diferenciales de crédito. El comportamiento de los bancos centrales sigue provocando distorsiones en los mercados. Los planteamientos agnósticos a los índices de referencia, que buscan resolver los problemas actuales, podrían centrarse en los ingresos y en unos resultados atractivos, con protección contra caídas o una exposición limitada a la subida de los tipos de interés.
Es probable que no importe si se trata de una mera corrección o de un mercado a la baja. Evidentemente, los resultados diferirán, pero el enfoque correcto para los inversores debería ser similar en ambos casos. Si nos encontramos ante un repunte más sostenible de la inflación, esto implica una normalización de políticas y un nuevo entorno de tipos de interés, lo que exige un planteamiento flexible. Si este no fuera el caso quizá nos estemos acercando al rango máximo de los tipos de interés, con una inflación que sigue sin pisar el acelerador. De cualquier modo, esto exigiría también un enfoque flexible.
Los mercados de bonos no están baratos y los diferenciales de crédito están ajustados. El reto consiste en buscar oportunidades dejando a un lado lo convencional, adaptarnos a los cambios en las reglas y rotar usando un amplio abanico de oportunidades de inversión. La flexibilidad es un requisito previo al éxito en los mercados actuales.
*Bloomberg, a 12 de febrero de 2018.
