Una tradición consagrada de la estadística consiste en fustigar a los datos hasta que confiesan. Los analistas de renta variable, tanto alcistas como bajistas, son igualmente culpables de esta práctica. Parece que las conclusiones estadísticas no son más que una justificación ex post de arraigadas creencias preconcebidas sobre lo barato o caro que está el mercado de renta variable. Es evidente que el consenso, especialmente entre los analistas, es alcista. A continuación, presento el argumento alcista antes de analizar el contrapunto bajista.
¿Quién puede culpar al consenso alcista en relación con la renta variable? La rentabilidad de los beneficios —que sirve como referencia de la rentabilidad real de la renta variable— se encuentra en niveles cómodamente altos. Por ejemplo, la rentabilidad de los beneficios futuros del S&P 500 es del 8,3%. Si comparamos la rentabilidad real de la renta variable con la rentabilidad real de los bonos resulta que, con el IPC de EE.UU. en el 1,7% y el tipo de interés nominal de la Reserva Federal en 15 puntos básicos, la rentabilidad real de los bonos está en -1,55%.
Por tanto, la diferencia de rentabilidad entre la renta variable y los bonos, también conocida como prima de riesgo de la renta variable, está cerca de 10 puntos porcentuales. Esta cifra es muy superior a la prima del 4-5% que exigen los inversores por poseer renta variable y, por tanto, indicativa de un mercado de renta variable ultra-barato. Sin embargo, existen dos motivos por los que este consenso está equivocado.
Primero, porque utiliza indicadores discutibles. Es más sensato utilizar la rentabilidad real de los bonos a largo plazo porque la renta variable es un activo a largo plazo. Por su parte, la rentabilidad de los beneficios es engañosa por razones bien documentadas: se sabe que las previsiones de beneficios del consenso de los analistas son excesivamente optimistas; al apostar por unas compensaciones más jugosas de la renta variable y las opciones de compra, los gestores animan a sus contables a inflar las cifras de beneficios; y los beneficios son parcialmente dilapidados por los equipos directivos que intentan priorizar el crecimiento frente a la rentabilidad. Por tanto, probablemente sea una buena idea emplear modelos de valoración de la renta variable basados en los dividendos —en oposición a los basados en los beneficios. A diferencia de los beneficios, los dividendos no mienten.
Segundo, porque el consenso hace caso omiso del apalancamiento. Los beneficios y el apalancamiento están unidos (al parecer, en un abrazo mortal). Si la reducción del apalancamiento aún está pendiente, el crecimiento de los beneficios solo puede disminuir.
Pero, ¿qué pasa si confía más en los dividendos que en los beneficios futuros? En un modelo sencillo de descuento del dividendo, la rentabilidad real de la renta variable es la suma de la rentabilidad por dividendo y el crecimiento real del dividendo. La rentabilidad por dividendo del S&P es del 2,15%. Históricamente, el crecimiento real del dividendo ha sido del 1,25%. La rentabilidad real a 30 años está en el 0,4%. Con estos datos, la prima de riesgo de la renta variable está actualmente en el 3%, por debajo del nivel que se considera aceptable. Pero no hemos terminado, ya que aún no hemos introducido el apalancamiento en nuestra ecuación.
Les voy a presentar a Michal Kalecki, economista neomarxista especializado en el estudio de los ciclos económicos y la demanda efectiva. Kalecki demostró que los beneficios son la suma de las inversiones y la variación del apalancamiento. En el entorno actual, las implicaciones de esta ecuación están claras: en las economías del G-7, la deuda total está en el nivel récord del 410% del PIB. Y ello excluyendo el valor actual neto del gasto en prestaciones sociales y sanidad, que es superior a la deuda total. Dado que el apalancamiento en las economías avanzadas se encuentra en niveles insosteniblemente altos, a largo plazo bajará sustancialmente y afectará negativamente a los beneficios.
Conservadoramente, podemos suponer que el ratio deuda total/PIB debería reducirse un 100% para que la posición de deuda de las economías avanzadas fuera sostenible. De este modo, EE.UU. regresaría al año 1995, cuando el ratio beneficios/PIB era un 45% inferior. Podemos valorar el S&P en el siguiente escenario: los dividendos caen un 45% a lo largo de un periodo de 10 años de crecimiento cero. A continuación reanudan su crecimiento real del 1,25%. De nuevo suponiendo una rentabilidad real del 0,4% y una prima de riesgo necesaria del 4,5%, el valor de mercado razonable solo equivale a la tercera parte del nivel actual del mercado.
Por tanto, el apalancamiento es el inconveniente y da por sentada la pregunta evidente: ¿cuándo se producirá el desapalancamiento? La respuesta a esta pregunta equivale a anticipar el próximo gran mercado bajista. Por supuesto, es inútil predecir una fecha, pero, como solía decir el economista Herbert Stein, si algo no puede mantenerse por tiempo indefinido, se acabará.
Cada vez es más evidente que los gobiernos no tomarán ninguna medida activa de desapalancamiento a menos que estén bajo presión. Pero existen instituciones y mecanismos que lo pondrán en marcha, como Basilea III, el mercado de bonos, los impagos y, muy rara vez, algún político valiente. La inflación también puede contribuir al desapalancamiento, excepto en economías donde las prestaciones sociales están indexadas a la inflación.
A corto plazo, está claro que los bancos centrales necesitan abrigar la ilusión de unas valoraciones bursátiles viables sacando conejos de la chistera. Pero, mientras la base monetaria alcanza niveles cada vez más altos, la probabilidad de accidentes pende amenazadoramente.
