TRIBUNA de Chris Bullock, cogestor de los fondos Henderson Euro High Yield Bond Fund, Henderson Euro Corporate Bond Fund y Henderson Global High Yield Bond Fund.
El mercado de las telecomunicaciones y los medios se halla inmerso en plena transformación y su consolidación está causando estragos en el sector. Muchas empresas de telecomunicaciones han tomado parte en el movimiento de consolidación que se está produciendo 'dentro del mercado'. La justificación estratégica que explica estas operaciones reside en la capacidad de beneficiarse de las economías de escala y evitar las duplicidades para ahorrar costes, en concreto, en lo que respecta a la abultada factura de inversión en inmovilizado y gastos de explotación que comportan la instalación y la operación de grandes redes. Ello entraña especiales ventajas al inicio de los ciclos tecnológicos, como es el caso del despliegue de la red LTE/4G que se está llevando a cabo en este momento en Europa.
Por norma general, la consolidación dentro del mercado será bien acogida, puesto que el desarrollo de economías de escala suele disparar la rentabilidad de las empresas de telecomunicaciones, al tiempo que a menudo conduce a una mejora de la calidad de la red y del servicio que reciben los clientes. Dichas operaciones reportan habitualmente un valor sustancial tanto a accionistas como a titulares de bonos por igual. En el mercado británico de la telefonía móvil, hemos sido testigos de esta tendencia con la fusión de las redes de los operadores Orange y T-Mobile bajo la marca 'EE'. En Alemania, O2 y KPN (E-Plus) se han sumado a esta tendencia, mientras que Three se ha hecho con O2 en Irlanda, aunque todavía está a la espera de recibir la autorización del regulador de la competencia a lo largo de 2014.
Sin embargo, otras operaciones de este tipo pueden adquirir una estructura más agresiva que, para los titulares de bonos, quizá suponga fortunas dispares. En los primeros meses de 2013, los bonos de Virgin Media se desplomaron después de que Liberty Global anunciara la compra de la operadora de cable británica. En este caso, los titulares de deuda de Virgin Media se vieron perjudicados porque la sociedad fusionada presentaba un apalancamiento sustancialmente superior, y los bonos sufrieron un drástico deterioro de su calificación, que cayó de grado de inversión a alto rendimiento. En Estados Unidos, la fluctuación del precio de los bonos de Time Warner Cable ha sido aún mayor tras la oferta lanzada por Charter/Liberty Media.
Como inversores en bonos, hemos intentado posicionarnos en el extremo positivo de estas tendencias en el ámbito de las fusiones y adquisiciones. Para ello, hemos invertido en algunas operadoras de cable de menor tamaño, aunque con una sólida gestión y potencial para convertirse en blanco de operadores más grandes y con una mayor calidad crediticia. Así, nos hemos visto beneficiados por nuestra posición en bonos de Kabel Deutschland, ya que estos títulos experimentaron un marcado repunte después de la adquisición del operador por parte de Vodafone con la consiguiente mejora de su calificación, que pasó a ser investment grade. En cuanto a la empresa de cable española Ono, parece que sus días como operador independiente también están contados: siguen circulando rumores de que es el siguiente artículo en la lista de la compra de Vodafone.
De hecho, la propia Vodafone ha financiado sus adquisiciones de cable por medio de fusiones y adquisiciones: la venta de su negocio estadounidense a Verizon, su socio de joint venture, se ha cerrado por un valor de 130.000 millones de dólares. A su vez, los fondos con los que el gigante estadounidense de las telecomunicaciones adquirió la participación del 45% que mantenía Vodafone en Verizon Wireless el año pasado proceden, en buena medida, de la mayor emisión de deuda de la historia realizada en una sola operación, con un valor de 49.000 millones de dólares. El pasado mes de septiembre, nosotros mismos compramos bonos en dicha emisión y la posterior reducción de los diferenciales de los títulos recién emitidos puso de manifiesto el excelente descuento que ofrecía a los inversores en un intento de garantizar su plena colocación.
Otra tendencia de 2013 que esperamos seguir observando en 2014 es la emisión de renta variable por medio de ofertas públicas iniciales. Así, mantenemos bonos en Altice, operador mundial de cable con una importante actividad en Israel. En enero de 2014, hizo pública su intención de cotizar en la bolsa Euronext de Ámsterdam con la emisión de acciones por valor de 1.500 millones de euros, con miras a destinar los fondos obtenidos a reducir su deuda y fortalecer su capacidad de crecimiento mediante adquisiciones. Además de revestir la misma importancia para los titulares de bonos que obtener capital fresco, también concreta de cara al público el valor del capital social que yace, como si de un colchón se tratara, debajo de su deuda.
Seguimos esperando que se produzca una intensa actividad tanto de fusiones y adquisiciones como de ofertas públicas iniciales en el sector de las telecomunicaciones y del cable y, por ende, mantenemos nuestra exposición a esta temática de cara al año que tenemos por delante.
