En las empresas japonesas, ha llegado la hora del cambio

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Firma: cedida (Pictet AM).

TRIBUNA de Sam Perry, gestor senior de Renta Variable Japonesa, Pictet AM. Comentario patrocinado por Pictet Asset Management.

Transcurridos unos 18 meses desde que el primer ministro japonés, Fumio Kishida, se comprometiera a crear una 'nueva forma de capitalismo', por fin empiezan a esclarecerse las líneas maestras de su programa de revitalización. Su iniciativa estrella, cuyo objetivo es impulsar el crecimiento económico y hacer frente a los retos sociales, parece estar basada en una estrategia sencilla: persuadir a los japoneses para que compren acciones de su propio país.

Kishida insta a los inversores del país, tradicionalmente contrarios al riesgo y poseedores de abundante efectivo, a que gestionen e inviertan sus activos de manera proactiva. Su gobierno está introduciendo un nuevo sistema de exenciones fiscales para las inversiones que, junto con otras medidas del sector privado, ha sido concebido para acelerar la transición desde el ahorro hacia la inversión, incrementar el valor a largo plazo de las empresas japonesas y redistribuir la riqueza.

Estos incentivos han calado hondo en los ciudadanos japoneses. El retorno de la inflación, que se encuentra en su nivel más alto en 41 años, así como la creciente preocupación por el coste de la jubilación, han llevado a que una proporción cada vez mayor de la población japonesa tome medidas para proteger su futuro financiero. Si esto cobrara impulso, podría resultar transformador para los títulos japoneses: los ahorradores nacionales cuentan con unos 2.000 billones de yenes japoneses (15 billones de dólares estadounidenses) en sus arcas.

Algo igualmente importante que cabe destacar es que dichas iniciativas también podrían aumentar el atractivo de Japón entre los inversores extranjeros en renta variable, convirtiendo a empresas anteriormente gestionadas de forma conservadora en las compañías dinámicas, racionalizadas y favorables para los accionistas que constituyen los elementos básicos de inversión de las carteras globales en todo el mundo.

Nueva NISA

Tradicionalmente, los inversores minoristas japoneses han colocado casi la mitad de su patrimonio en efectivo y depósitos bancarios. Tan solo mantienen un 15% de sus activos en acciones y fondos de inversión, frente a la cifra en EE.UU. y Europa de alrededor del 30%(1). Tras muchos intentos fallidos por parte de gobiernos anteriores, Kishida está trabajando para desbloquear esta enorme cantidad de efectivo. Con el fin de incrementar la proporción de renta variable, está reformando el sistema de exenciones fiscales para las inversiones, también conocido como cuenta de ahorros individual nipona o NISA.

Presentada por primera vez en 2014 y siguiendo el modelo de las cuentas de ahorro individual (ISA) del Reino Unido, la NISA ofrece a los inversores una exención del 20% del impuesto que normalmente grava las plusvalías y los dividendos para inversiones anuales de 1,2 millones de yenes japoneses al año y durante un máximo de cinco años. A partir de enero de 2024, el límite de inversión anual exenta de impuestos se duplicará y, lo que es más importante, pasará a ser permanente. Por primera vez, los inversores pueden vender una inversión pero conservar su trato fiscal preferente, lo que elimina uno de los mayores desincentivos de la antigua estructura.

Los inversores nacionales pueden convertirse en una nueva e importante fuente de demanda para el mercado de renta variable del país, que es el segundo mayor del mundo. En los últimos años, los inversores japoneses buscaban obtener rentabilidades más elevadas fuera de su país, pero ahora el atractivo de los activos extranjeros se está desvaneciendo.

Uno de los riesgos que siempre preocupa al inversor japonés, tanto institucional como minorista, es la volatilidad de las divisas. Por lo general, los inversores japoneses han aceptado de buen grado obtener mayores rendimientos en el extranjero, pero siempre se han cubierto frente al riesgo divisa. Sin embargo, ahora el coste de cobertura se ha disparado hasta alcanzar un nivel que supera el diferencial de rendimiento positivo.

El coste de cobertura a tres meses del dólar frente al yen, por ejemplo, se sitúa en el 5,2%, lo cual contrasta con el diferencial de rendimiento del 3,4% entre los US Treasuries a 10 años y la deuda pública japonesa a 10 años. Esto significa que el 3,5% de los US Treasuries se convierte en un 1,8% negativo tras la cobertura, un porcentaje desfavorable al compararlo con la renta variable japonesa, que ofrece un rendimiento por dividendo del 2,6%(2).

El atractivo se desvanece

Coste del riesgo divisa
Los activos extranjeros han dejado de ser atractivos tras el coste de cobertura del riesgo divisa. Fuente: Bloomberg, datos del período comprendido entre el 1 de enero de 2020 y el 28 de febrero de 2023.

El foco de atención pasa a los accionistas

Que Japón se convirtiera en una nación de accionistas también sería un buen presagio para los inversores extranjeros. Sobre todo porque la aparición de una gran base de accionistas nacionales debería agilizar las iniciativas para mejorar las normas de gobierno corporativo japonesas. Tradicionalmente, las empresas japonesas han tenido que centrarse en satisfacer las necesidades de un amplísimo grupo de partes interesadas, incluyendo a empleados, clientes y grupos empresariales.

La falta de claridad de objetivos ha provocado un uso ineficiente del capital. No es casual que la mitad de las empresas que cotizan en la Bolsa de Tokio hayan conllevado de manera sistemática un ratio precio-valor contable inferior a 1 y un rentabilidad de los recursos propios inferior al 8%. Esta cifra es muy inferior al 19,4% de rentabilidad de los recursos propios del S&P 500, aunque con un ratio precio-valor contable de 3,9.

Pero ahora se espera que el renovado impulso de Kishida para consolidar una cultura de propiedad accionarial en todo Japón brinde un mayor impulso a los esfuerzos de la propia Bolsa de Tokio por mejorar el gobierno corporativo y las rentabilidades para los accionistas.

Frustrada por el hecho de que a estas empresas emblemáticas "no les preocupa infringir los criterios de cotización continua para intentar incrementar el valor corporativo a medio y largo plazo", la Bolsa de Tokio ha exigido que los infractores reincidentes publiquen sus políticas y planes de gestión para mejorar la eficiencia del capital de su balance y su rentabilidad o, de lo contrario, se enfrentarán a la exclusión de cotización.

Con las reformas de Kishida, la aspiración de mejorar el gobierno corporativo y la rentabilidad para los accionistas en las empresas cotizadas de Japón es ahora más fuerte que nunca. Esto ya debería ser, por sí solo, un motivo para que los inversores internacionales consideren la posibilidad de reconstruir su exposición a títulos japoneses. Aunque los argumentos de los fundamentales a favor de hacerlo también son convincentes.

Según nuestro cálculos, la economía del país debería registrar este año la tasa de crecimiento más rápida de los países desarrollados, de un 1,5%, impulsada por el aumento de la inversión y por el gasto de las empresas y los hogares, que disponen de abundante liquidez3.

A más largo plazo, esperamos que la renta variable japonesa genere una rentabilidad anual superior al 10% en los próximos cinco años, superando la de la renta variable estadounidense y casi igualando las rentabilidades de la renta variable emergente en dólares, aunque con una volatilidad mucho menor. Las rentabilidades podrían ser aún mayores si las reformas surten el efecto deseado.

Esto significa que la renta variable japonesa debería ocupar un lugar más destacado en las carteras internacionales. En conjunto, los inversores extranjeros han infraponderado Japón durante gran parte de los últimos veinte años. Actualmente, la asignación a Japón de las carteras extranjeras de renta variable se encuentra en su nivel más bajo desde 2012.

Sin embargo, a medida que cambian las prioridades de las empresas japonesas y los inversores nacionales comienzan de nuevo a dar prioridad a su propio mercado, crecen los incentivos para incrementar esas asignaciones. Los títulos japoneses deberían ser un componente de mayor peso en la cartera de todo inversor.

Fuentes y notas:

1 Flujo de fondos del Banco de Japón y FRBSF.

2 Véase Secular Outlook.

3 Bloomberg a 24 de marzo de 2023.