TRIBUNA de Witold Bahrke, responsable sénior de estrategia macroeconómica de Nordea AM. Comentario patrocinado por Nordea AM.
El precio de los bonos del Tesoro estadounidense —la madre de todos los activos— suele considerarse la referencia de precios más importante en el sistema financiero mundial, dado que contiene mucha información sobre los mercados y la economía. Una reversión de la tendencia a la baja de los tipos de la deuda que nos acompaña desde hace décadas conllevaría un cambio de paradigma en los mercados y la economía adictos a unos tipos en constante descenso. ¿Estamos ya en ese punto?
¿Qué nos indica la madre de todos los activos?
- Trumponomics constituye el principal factor: Es importante destacar que los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense han mostrado una notable correlación con las oscilaciones de la agenda política de Trump. Esto se debe, en parte, a la creencia del mercado de que el crecimiento se verá incrementado a corto plazo y de que la Fed tendrá mayor propensión a subir los tipos como consecuencia de los recortes de impuestos. Cierto es que esta situación también responde parcialmente a que el déficit de EE.UU. aumentará como resultado de estos recortes, lo que impulsaría la oferta de bonos del Tesoro.
- La inflación, en el centro de todas las miradas: Por ahora, la inflación estadounidense parece haber tocado fondo a modo de respuesta retardada de la mejora del crecimiento cíclico en los últimos trimestres. Esta situación contrasta con la de hace doce meses, cuando nuestro modelo de inflación indicaba un descenso en la inflación subyacente, que nos llevaba a adoptar una posición alcista en duración por aquel entonces.
- Además de esto, el endurecimiento de la postura de los bancos centrales ha propiciado sin duda alguna el aumento de los rendimientos de la renta fija recientemente. Tanto los recortes tributarios como el repunte cíclico de la inflación justifican que la Fed suba sus tipos, aumentando así el riesgo de que se produzcan cambios en las perspectivas sobre la senda de ajuste de los tipos de interés. A esta tendencia se suman la reducción de la compra de bonos por parte del Banco de Japón y el hecho que el Banco Central Europeo está considerando adoptar un tono más restrictivo en sus directrices a futuro.
¿Nos encontramos ante el fin del mercado alcista de bonos?
Todo ello ha incitado a los participantes del mercado a aumentar sus apuestas bajistas en títulos de deuda pública de alta calidad. El efecto de la política económica de Trump en la deuda pública estadounidense conlleva unos tipos de interés más elevados a corto plazo, dado que las ventajas de los recortes fiscales en la economía y los beneficios son más inmediatas y se espera que la inflación repunte ligeramente, si bien el componente de los alquileres lastrará la inflación más adelante.
Más a medio plazo, no prevemos ningún cambio de paradigma más allá del contexto de inflación reducida. Por tanto, existen límites sobre cuánto deberían subir los tipos de interés de la deuda de alta calidad. Un aumento estructural de la inflación necesita crecimiento salarial. La escasa tasa de desempleo no ha logrado impulsar al alza la inflación salarial en los últimos años. Si la inflación salarial no está aumentando ahora, en un momento en que la tasa de desempleo en EE.UU. se sitúa en su nivel más reducido desde el estallido de la burbuja de las puntocom, cabe preguntarse cuándo lo hará. Cuando los baby boom se jubilen, la inflación salarial debería aumentar, dado que la gente más joven afronta unas curvas salariales más inclinadas. No obstante, creemos que se trata de una temática más a largo plazo que probablemente no afectará a la inflación ni a los tipos de interés en los próximos 6-12 meses.
Algunos participantes del mercado de renta fija parecen estar de acuerdo en que el actual repunte de la inflación es más cíclico que estructural, dado que las perspectivas del mercado sobre la inflación a largo plazo no están fluctuando demasiado en comparación con las perspectivas de inflación a corto plazo. Esto significa que el actual aumento de los rendimientos nominales está impulsando los rendimientos reales implícitos, y estos últimos influyen en el crecimiento real. El aumento de los rendimientos reales da lugar a obstáculos en el plano monetario, que, a su vez, conllevan una ralentización del crecimiento, si bien este hecho suele ocurrir con retraso. Por tanto, el aumento de los rendimientos debería corregirse por sí mismo en cierto modo. Dado el elevado apalancamiento en la mayoría de regiones del globo, la economía sencillamente no está preparada para afrontar unos tipos de interés notablemente superiores.
Si bien la Fed ya ha empezado a reducir su balance, la prima a plazo estadounidense disminuyó. Esto cuestiona la visión comúnmente extendida de que los bancos centrales en solitario han manipulado notablemente al alza el precio de la madre de todos los activos a través de una prima a plazo más reducida. En nuestra opinión, la prima a plazo es baja porque los inversores creen que el riesgo de desinflación es mayor que el riesgo de aumento de inflación. Mientras esta siga siendo la situación, el cambio de rumbo de los bancos centrales no será perjudicial para la renta fija. Si bien los rendimientos podrían aumentar más en los próximos meses, es probable que asistamos a una caída antes de adentrarnos en una tendencia alcista sostenida, posiblemente con una recesión en EE.UU. entremedias.
Repercusiones en la renta variable: un acto de equilibrio
Actualmente, estamos asistiendo a un aumento de los rendimientos, pero también a revisiones al alza de las previsiones de crecimiento, lo que, en cierto modo, tranquiliza a los inversores en bolsa. Y con razón: siempre y cuando los indicadores de crecimiento resistan y apuntalen el optimismo económico, es poco probable que la renta variable se vea perjudicada. Sin embargo, con unas estimaciones de crecimiento que ya superan las últimas tendencias, caminamos por la cuerda floja.
El entusiasmo de los mercados a principios de 2018 podría disiparse si el crecimiento no resulta ser tan sólido como se espera, mientras que la inflación está aumentando de forma simultánea. En ese caso, el aumento de los rendimientos se convertiría rápidamente en un problema para los activos de riesgo. A más largo plazo, si estamos equivocados y esta situación realmente indica una reversión de tendencia en los mercados de renta fija, ello también mermaría la rentabilidad de la renta variable de forma estructural, dado que la caída continuada de los rendimientos ha supuesto un enorme apoyo para los activos de riesgo en las últimas décadas.
