TRIBUNA de Íñigo Bilbao Goyoaga, partner de Estudios Bursátiles SL y experto en fondos e Instituciones de Inversión Colectiva.
Durante las siete recesiones, crecimiento negativo del PIB, que hemos tenido los últimos 50 años, ha habido ciertos síntomas repetidos que podrían ayudar a prevenir una futura crisis. Uno de estos síntomas es que la curva de tipos de interés de los bonos del gobierno americana estuvo invertida las siete veces que ocurrió.
¿Qué es una curva de tipos de interés invertida? Nos referimos al fenómeno que ocurre cuando los tipos a corto plazo son más elevados que los tipos a largo plazo. Actualmente la curva de tipos de los treasuries americanos, bonos gubernamentales, se encuentra pronunciadamente invertida, anticipando que una recesión está en camino. En una cartera diversificada a nuestra medida, denominada 40/60 en la literatura académica de la industria de la gestión de patrimonios, cuando llegan tanto turbulencia como mercado bajista, los expertos recomiendan mantener el rumbo con ajustes y rebalanceos.
La cartera, compuesta 40% de renta fija y 60% de variable, sería la considerada de tolerancia media máxima al riesgo de un inversor americano. En Europa, sin embargo, hablaríamos probablemente de una cartera media de máxima tolerancia al riesgo compuesta por 60% renta fija y 40% variable, dando más peso por lo tanto a la parte conservadora de la ecuación. Dependiendo de los países europeos a los que nos refiramos, la cartera más común pudiera estar compuesta incluso por 70% bonos y 30% renta variable.
La coyuntura actual obliga a plantearnos una nueva duda, ¿si al estancamiento en crecimiento se le añade uno inflacionista, va a seguir funcionando la fórmula con la misma eficacia? La llegada de una desaceleración económica unida a inflación, algo que ya ocurriera en los años 1970 con la crisis del petróleo, a la cual se denominó estanflación, ha creado inquietud entre los inversores. Los bancos centrales han comenzado a actuar contra la inflación subiendo tipos, en detrimento de unas facilidades de endeudamiento más bajas que hubieran reactivado sus economías. Podemos anticipar destrucción limitada tanto de riqueza como de empleo.
Lucha contra la inflación
Históricamente, nunca jamás se ha podido luchar contra la inflación sin recesión, aunque ésta fuera leve. Debido a esto el presidente de la Fed ha advertido que resolver la situación actual será doloroso, aunque se ha comprometido a que la solución dada sea lo más suave posible. Se ha alcanzado esta situación económica global difícil, tras la llegada de un cúmulo de problemas durante los dos últimos años. Me refiero a la pandemia, junto con la inflación generada por los necesarios confinamientos, que originaron interrupciones en las cadenas de suministros. Todo esto se agravó con el inicio de la guerra originada por Rusia en Ucrania, la cual está afectando tanto a los circuitos de suministros como a los precios de las materias primas.
El conflicto bélico abierto en Ucrania por Rusia afecta más a Europa que a EEUU tanto en el incremento de la inflación como en el debilitamiento del crecimiento. Rusia era al comenzar el conflicto el proveedor del 25% del petróleo y 40% del gas natural de Europa. Aunque la Fed y el BCE actúen contra la inflación, lo harán a velocidades muy diferentes, siempre intentando que el crecimiento sufra lo menos posible. Mientras en EE.UU. se encuentran en una sólida situación de pleno empleo que les da margen para subir tipos deteriorando poco la economía, la situación es diferente en Europa.
Las tasas de inflación y desempleo dentro de la eurozona varían de región en región. En varios países europeos la inflación será elevada durante una temporada, obligando al BCE a mantener los tipos elevados bastante tiempo, creando una nueva normalidad a la que tendremos que adaptarnos. Podemos anticipar que la crisis de estanflación va a afectar de forma diferente a los inversores americanos, europeos y asiáticos.
¿Fin del conflicto bélico?
Las duras sanciones económicas impuestas contra Rusia por EE.UU., la UE y Reino Unido, y la respuesta rusa con su chantaje tanto con sus exportaciones de gas a Europa, como con el acceso a materias primas a través del puerto de Odessa en el mar negro, pueden todavía agravar el panorama económico internacional. La UE, aliado de Ucrania, tiene por delante retos difíciles de anticipar.
En septiembre, tras el anuncio del G7 de nuevas sanciones económicas, Gazprom, empresa de energía estatal rusa, suspendió totalmente el suministro de gas a través del gasoducto Nord Stream. Los posteriores sabotajes en el gasoducto, que lo han dejado inutilizado indefinidamente, cierran cualquier posibilidad de llegar a un acuerdo de reanudar el suministro, aunque sea parcial, entre ambas partes. Sin embargo, la suspensión de las sanciones no está en la agenda de los líderes europeos hasta que el conflicto bélico con múltiples bajas civiles, acoso por falta de suministros a la población civil y anexiones de zonas fronterizas, se detenga.
Debido entre otros motivos al impacto en los precios de la energía provocados por el conflicto diplomático con Rusia, se espera que la inflación alcance los dos dígitos en parte de los países que forman la Eurozona. Asimismo, no se descarta que se mantenga en ese rango durante varios meses, creando una nueva normalidad que habrá que gestionar. Por otro lado, las coaliciones populistas gobernantes en el sur de Europa, tanto en Italia como en España, se han mostrado recelosas a ayudar a Ucrania. En Italia, Mario Draghi fue obligado a dimitir en julio por su abierto apoyo tanto a las sanciones a Rusia como a las ayudas a Ucrania. Varios de los socios de la coalición que gobierna España, también han mostrado públicamente rechazo a enviar ayudas militares directas al gobierno de Zelenski.
Rebalanceo de las carteras
La peculiar estrategia anti Covid-19 de China, la cual es un enigma, no ayuda a resolver esta cadena de calamidades. Sabemos que más de dos años después de su comienzo y con vacunas a su disposición, su estrategia les obliga a seguir confinando regiones y ciudades cada cierto tiempo. En un escenario como el actual, la tradicional diversificación 40/60, va a sufrir resultados negativos durante 2022.
En los tres primeros trimestres de 2022 hemos visto resultados decepcionantes en ambos componentes, el de renta fija y el de renta variable. Se suponía que en un mercado bajista de renta variable dicha diversificación debiera darnos resultados descorrelacionados, actuando la renta fija como protección. La causante de dicha anomalía es la propia inflación y la lucha que los bancos centrales están liderando contra ella.
Hacía 40 años que la inflación no subía del 8% en EE.UU. Hay inversores preocupados al ver los decepcionantes resultados de sus carteras durante 2022. Se preguntan si es el final de este tipo de estrategia de inversión. Al ahorrador le recomiendo tener una cartera bien diversificada, con una proporción adecuada de renta variable. La diversificación que nos aportará la asignación de activos, así como la inversión en acciones, serán los dos vectores que nos protegerán en el largo plazo contra esta anomalía.
Sin embargo, mientras en EE.UU. van a poder mantener el rumbo de sus inversiones con pequeños rebalanceos, en Europa habrá que implementar un plan de contingencia para poder mantener el rumbo en las carteras. No recomiendo en absoluto ir contra la tendencia de subida de tipos de los bancos centrales y drenaje de liquidez. El denominador común debe ser, estar infraponderados tanto en renta variable como en renta fija.
Con respecto a la renta variable, conviene ser más específico con el tipo de fondos que se desea tener en cartera. Se recomienda acciones de calidad, de gran capitalización, de empresas poco endeudadas y que paguen dividendo estable. Para ello se puede elegir algún fondo activo enfocado en la búsqueda de esas características, o ETF o fondos índice de acciones de gran capitalización de mercados desarrollados.
Recomiendo revisar fondos y ETF temáticos o sectoriales. Soy partidario de productos multi temáticos. Se corre el riesgo de que en un mercado bajista generalizado se conviertan en productos tóxicos. Esto pudiera ocurrir si contienen un porcentaje importante de valores de mediana y pequeña capitalización. Dichos títulos, en ciertas circunstancias adversas, pueden carecer de liquidez, forzando al gestor a eliminar temporalmente su liquidez diaria, quedando el participe atrapado.
Las subidas de tipos en EEUU, mayores que las europeas, van a producir previsiblemente junto a otras variables, la apreciación del dólar americano. Solo a aquellos inversores europeos más impacientes con los decepcionantes resultados, se les recomienda hacer pequeños ajustes incluyendo fondos y ETF monetarios americanos. La volatilidad del dólar es solo tolerable para inversores expertos.
Inversión en oro
Una fórmula que funcionó en el pasado protegiendo las carteras contra la inflación fue ajustarlas incluyendo en la diversificación directamente oro u otros metales preciosos como el platino. Para ello son muy útiles los ETC. En circunstancias como las actuales, hay alternativos UCIT líquidos y fondos multi activos, no correlacionados con los mercados que pueden resultar atractivos sobre el papel. Sin embargo, en épocas de crisis como la vivida tras el colapso de Lehman Brothers, muchos de esos productos o bien resultaron un fiasco y estaban correlacionados con la tendencia bajista del mercado, o acabaron resultando tóxicos y suspendieron su liquidez diaria, quedando los partícipes atrapados sin poder obtener sus reembolsos. Debido a este riesgo, este tipo de productos son sólo recomendables para inversores experimentados que conozcan la volatilidad asumida.
En este contexto la renta fija nos protegerá contra las turbulencias en el largo plazo. Se esperan rendimientos positivos a partir de 2023, algo que debemos tener en cuenta considerando los riesgos existentes tras el comienzo de la guerra en Ucrania declarada por Rusia. Es recomendable ajustar los bonos hacia fondos activos que den flexibilidad al gestor para moverse entre diferentes duraciones y tipos de activo, como pudieran ser los bonos de duración ultracorta, bonos ligados a la inflación o bonos de interés flotante.
Revise su deuda Emergente y High Yield. Si detecta que tiene en su cartera fondos o ETF de deuda de zonas o sectores de alto riesgo, como pudiera ser bonos emergentes de Europa del este, zona que actualmente se encuentra inmersa en un conflicto fronterizo, es mejor que los reemplace. Dichos productos pudieran convertirse en tóxicos y perder su liquidez diaria si el conflicto en la zona se agrava.
Aquellas carteras que tengan casi el 100% de sus posiciones en renta variable con apenas renta fija o liquidez, recomiendo revisar con sus asesores si merece la pena considerar comprar opciones sobre índices de acciones o ponerse corto de futuros de índices de bolsa para protegerlas, al menos parcialmente. En mercados a la baja, al inversor particular recomiendo tomar pérdidas y cerrar posiciones en cuanto considere que la inversión no tiene más recorrido. Un ejemplo sencillo de entender puede ser, haber tenido inversiones en Rusia en el momento de declararse la guerra. Esperar a que el mercado suba y pueda recuperar parte de lo perdido suele ser nefasto en la mayor parte de los casos. Esperar y mantener la posición es sólo para expertos.
Y liquidez
Recomiendo tener liquidez a través de fondos o ETF monetarios para necesidades de caja, tanto presupuestadas como imprevistas, para los dos próximos años. Se debe prever también que dichas necesidades de liquidez pueden generar plusvalías de capital que tendrá que declarar al fisco. Se recomienda revisar con su asesor fiscal la posibilidad de compensar dichas plusvalías, realizando otras minusvalías latentes que pueda tener en su cartera, durante el mismo ejercicio fiscal.
Teniendo en cuenta este apetito por la liquidez que la crisis va a generar, recomiendo evitar o analizar en detalle, cualquier oferta atractiva de inversiones en alternativos ilíquidos que le propongan. Tan sólo aquellos inversores con importantes excedentes de liquidez o con amplios ingresos futuros de caja, podrán permitirse invertir en oportunidades de capital riesgo, venture capital, inmobiliario o infraestructuras que haya en el mercado.
Resumiendo, no recomiendo cambiar la estructura de la cartera tradicional 40/60, pero sí sugiero que los inversores europeos debieran implementar un plan de contingencia para los próximos dos años. En este entorno de turbulencias un porcentaje de la cartera conviene que esté compuesto por ETF o Fondos índice pasivos de bajo coste. Recomiendo sustituir parte de la gestión activa por pasiva. Hasta hace poco sobre todo se incluía gestión pasiva por el lado de la renta variable, pero en este entorno de incertidumbre geopolítica conviene empezar a utilizarlos también en la renta fija ya que los retornos pudieran ser pequeños en los próximos diez años y el rendimiento quedaría mermado si no cuidamos los costes.
Si estudiamos la rentabilidad media obtenida por dicha cartera en EE.UU., que es donde más datos disponibles tenemos para realizar un análisis sólido, podremos observar que ha funcionado bien desde el año 1926. Según datos analizados por una gestora global americana, quizá en el futuro el retorno anualizado medio que podamos esperar sea un poco más bajo que antes. Gestoras globales expertas estiman su potencial de retorno en el largo plazo, en el entorno del 7% anual.
Durante 2022, año en el que se junta inflación con bajo crecimiento, la cartera modelo puede darnos un resultado negativo, pudiendo llegar a superar el doble dígito. Sin embargo, no es menos cierto que entre 2019 y 2021, nos proporcionó un retorno medio cercano al 14,3%. Esta anomalía provocada por la inflación no es tan única. Bonos y renta variable se deprecian a la vez en más ocasiones. La gestora global que menciono, observó datos desde el año 1976, llegando a la conclusión de que, de media, cada vez que durante siete meses se comportan la renta fija y variable de forma descorrelacionada, posteriormente hay un mes en que se mueven en el mismo sentido.
Podemos concluir que la cartera modelo 40/60 es una estrategia de diversificación pensada para invertir a largo plazo. Una vez realizados los ajustes adecuados para implementar el plan de contingencia, incluidos aquellos que permitan cubrir futuras necesidades de liquidez, recomiendo mantener el rumbo de la inversión y permitir que la diversificación haga su labor. En absoluto considero que este tipo de estructura de inversión esté obsoleta. La subida de tipos de interés generalizada por parte de los bancos centrales occidentales para luchar contra la inflación, va a generar atractivos resultados positivos en el componente de renta fija de la cartera durante 2023. La experiencia nos indica que, tras un mercado bajista, vendrá luego otro alcista en el que recuperaremos la rentabilidad perdida durante este año anómalo.