Fascinados por la rentabilidad

TRIBUNA de Tom Ross, gestor de carteras de deuda corporativa en Janus Henderson Investors. Comentario patrocinado por Janus Henderson Investors. 

Tom Ross, gestor de carteras de deuda corporativa, aborda las idiosincracias del mercado europeo de bonos de alta rentabilidad, uno de los últimos bastiones de rentas en un mundo escaso de rentabilidad.

"Vale más tener una renta permanente que ser fascinante", afirmaba el aclamado escritor y dramaturgo Oscar Wilde. Como inversores en bonos a menudo caracterizados injustamente como aburridos y conservadores por nuestros homólogos de la renta variable, podría ofendernos la última parte de esta cita, pero respaldaríamos sin reservas la premisa de unos ingresos seguros.

En el caso de los inversores europeos, tratar de conseguir unos ingresos atractivos resulta cada vez más complicado. Las expectativas de que el Banco Central Europeo (BCE) siga los pasos de la Reserva Federal y eleve los tipos de interés se han visto frustradas. En parte, por la propia Reserva Federal, cuyo eje moderado, alejado de una mayor restricción monetaria, ha rebajado la presión que pesaba sobre otros bancos centrales. Sin embargo, los bancos centrales en su mayoría están respondiendo a la ralentización económica generalizada, pues se muestran reacios a seguir endureciendo sus políticas por temor a dar al traste con el crecimiento económico.

Por el momento, se espera que los tipos de interés oficiales de la zona euro sigan siendo de cero, donde llevan desde marzo de 2016. De hecho, en su reunión de política de marzo de 2019, el BCE manifestó que los tipos de interés permanecerían en sus niveles actuales hasta finales de año. En ausencia de un alza de la inflación o una racha de crecimiento económico, es probable que dicha evolución ancle las rentabilidades de la deuda pública en niveles bajos. En el caso de los inversores interesados en rentas, esta realidad se traduce en escasas opciones en el extremo más seguro del espectro de la renta fija: la rentabilidad del Bund a tres meses se encontraba en terreno negativo a comienzos de marzo e incluso su homólogo a 10 años ofrecía menos de un 0,1%¹. Teniendo en cuenta que la inflación de la zona euro se situó en el 1,5% durante el año transcurrido hasta febrero de 2019, los inversores en Bunds están aceptando, fundamentalmente, una reducción de su poder adquisitivo real a cambio del respaldo del gobierno alemán.

Las rentas que brindan los Bunds no cubren la inflación

Fuente: Thomson Reuters Datastream, del 28 de febrero de 2014 al 28 de febrero de 2019, IPC de la zona euro, rentabilidad al reembolso de la deuda pública alemana a 10 años (índice de referencia de Datastream).

Avanzar a lo largo del espectro de la renta fija privada hacia bonos corporativos con grado de inversión (deuda emitida por una empresa con una calificación crediticia de AAA+ a BBB-) brinda más ingresos. El índice ICE BofAML Euro Corporate rinde un 1,0%². Sin embargo, es en los bonos sin grado de inversión (es decir, de alta rentabilidad) donde el rendimiento se torna realmente fascinante: el índice ICE BofAML European Currency High Yield rinde un 4,1%².

Este dato de rentabilidad incluye una prima por el riesgo, muy real, de que una empresa incurra en impago o se abstenga de cumplir sus obligaciones de pago de cupón (pagos de intereses habituales) o reembolso del valor nominal a los inversores. Los impagos de emisores de alta rentabilidad han sido escasos en Europa, tan solo del 0,9% en los 12 meses previos a febrero de 2019 según la agencia de calificación crediticia Moody’s. Se prevé que la tasa de impago aumente pero permanezca por debajo del promedio histórico de 15 años del 2,7 % en los próximos 12 meses, pues la refinanciación sigue resultando accesible y los tipos que deben pagar las empresas continúan en niveles bajos.

Las empresas emisoras deberían poder encontrar inversores dispuestos a adquirir su deuda siempre que la perspectiva económica no se deteriore demasiado. Dado el riesgo propio de los emisores de alta rentabilidad, merece la pena, por tanto, analizar en detalle los fundamentales corporativos. La alta rentabilidad, como categoría, abarca un amplio espectro de empresas emisoras de deuda con diferentes niveles de solvencia. Existe una gran diferencia entre un bono de alta rentabilidad con una calificación de B-, correspondiente a la parte baja de la escala, y un bono de alta rentabilidad de la máxima calidad con una calificación de BB+. Por ejemplo, la agencia de calificación crediticia Standard & Poor’s recopiló datos sobre bonos europeos de alta rentabilidad entre 1981 y 2017, demostrando que, a un horizonte temporal de cinco años, el 23,99 % de los bonos con una calificación de B- incurría en impago, frente a un exiguo 0,56 % de los bonos con una calificación de BB+. Existe claramente una contrapartida por obtener una rentabilidad mayor y asumir más riesgo de impago.

Puede que más importante que la calificación crediticia sea el rumbo de la empresa emisora. Una empresa con una calificación de BB- pero cuyos fundamentales mejoran puede llegar a ser más atractiva que una empresa con una calificación de BB+ pero que muestra una perspectiva de empeoramiento. Así sucede en una época en que la disrupción puede minar rápidamente el modelo de negocio y el flujo de efectivo de una empresa. Los impagos recientes son sintomáticos del dinamismo del mundo: por ejemplo, Astaldi, constructora italiana, fue víctima de la debilidad económica de Italia, que disparó sus costes de servicio de la deuda, mientras que la agitación política en Turquía dio al traste con sus esfuerzos para captar efectivo mediante ventas de activos; también podemos fijarnos en Johnston Press, editora británica de prensa regional, que ha visto cómo la tendencia hacia el consumo de medios de comunicación a través de Internet y el viraje hacia la publicidad digital han mermado sus beneficios.

Avanzan en la dirección opuesta aquellas empresas que se benefician de la mejora de las circunstancias o que aplican medidas que obran en su propio beneficio. Es posible que los bonos de esas empresas se encarezcan o sus precios permanezcan estables según los inversores confíen en mayor medida en la satisfacción de los pagos. En el Reino Unido, el grupo de supermercados Tesco ha desplegado medidas para reducir su deuda neta y competir con los supermercados que basan su estrategia en los descuentos. Ya se ha ganado la calificación de grado de inversión de la agencia Fitch y podría estar a punto de recibir la consideración plena de grado de inversión si una de las otras dos agencias le brinda la citada calificación. Entre otras empresas, en 2018 pasaron a revestir la consideración plena de grado de inversión Stora Enso, grupo papelero finlandés, y ArcelorMittal, empresa global con sede en Luxemburgo dedicada al acero.

Podría suponerse que el entorno macroeconómico dicta cuándo las empresas pierden la consideración de grado de inversión y pasan a la alta rentabilidad (ángeles caídos) y cuándo evolucionan en sentido contrario (estrellas en ascenso), si bien la realidad tiene más matices. A menudo, existe un desfase entre el deterioro de la economía y el momento en que las empresas comienzan a tener dificultades: apenas hubo casos de ángeles caídos en 2008/2009, pero muchísimos en 2015/2016, cuando el repentino abaratamiento del petróleo provocó un ajuste a la baja de las calificaciones en el conjunto del sector. Ya dijimos que la alta rentabilidad era fascinante.

¹Fuente: Thomson Reuters Datastream, a 7 de marzo de 2019, rentabilidad al reembolso de la deuda pública alemana a 10 años (índice de referencia de Datastream). Las rentabilidades pueden variar y no están garantizadas.
²Fuente: Bloomberg, a 7 de marzo de 2019. Las rentabilidades pueden variar y no están garantizadas.

Glosario:
Bund: deuda pública alemana.
Rentabilidad: rentas que abona un bono, expresadas como porcentaje de su precio. Un bono con un precio de 100 EUR que abona 3 EUR al año ofrece una rentabilidad del 3 %.
ICE BofAML: Intercontinental Exchange (ICE Data Services) adquirió el negocio de índices de renta fija de Bank of America Merrill Lynch y renombró dichos índices con la denominación "ICE BofAML".
Calificación crediticia: puntuación asignada a un emisor basada en su solvencia. Puede aplicarse a un gobierno o una empresa o a una de sus deudas u obligaciones financieras específicas. Las entidades que emiten bonos con grado de inversión normalmente tienen una calificación crediticia más alta que aquellas que emiten bonos de alta rentabilidad. La calificación suelen otorgarla agencias de calificación crediticia como, por ejemplo, Standard & Poor’s o Fitch, que emplean puntuaciones estandarizadas como "AAA" (una calificación crediticia alta) o "B-" (una calificación crediticia baja). Moody's, otra agencia de calificación crediticia de renombre, emplea un formato algo distinto, donde Aaa es una calificación crediticia alta y B3 una calificación crediticia baja, según la siguiente tabla. El espectro de calificaciones comienza con AAA (máxima calidad) y avanza alfabéticamente hasta C y D, que indican la posibilidad de impago o el impago efectivo de un emisor.

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