¿Han perdido su ventaja los refugios seguros tradicionales?

TRIBUNA de Peter Fitzgerald, chief investment officer, Multi Asset & Macro y portfolio manager, AIMS Target Return y Target Income Fund. Comentario patrocinado por Aviva Investors.

El COVID-19 ha recordado a los inversores la importancia de las posiciones defensivas en las carteras durante los momentos de crisis. Pero, ¿siguen estando a la altura los refugios seguros tradicionales? Algo inesperado sucedió durante la crisis del mercado provocada por el COVID-19 en marzo. Los participantes del mercado quedaron desconcertados, ya que la deuda pública de EE.UU., normalmente la más fiable de las posiciones defensivas, resultó ser todo lo contrario.

A mediados de marzo, en un periodo de 10 días, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 30 años aumentaron considerablemente y el índice S&P 500 cayó alrededor de un 30%. El precio de los futuros del Tesoro se desvinculó de los bonos subyacentes, mientras que la liquidez (especialmente en los valores no cotizados) disminuyó.

Rápidamente siguieron una serie de explicaciones, la mayoría de las cuales se centraron en el gran número de vendedores forzosos en el mercado, desde los bancos centrales de los mercados emergentes que necesitaban dólares de los Estados Unidos para proteger sus divisas hasta los fondos que vendían activos para hacer frente a los reembolsos. Por otro lado, los inversores descartaron estrategias altamente apalancadas, como la paridad de riesgo, para satisfacer las exigencias de margen⁽¹⁾.

Esto plantea algunas cuestiones existenciales acerca de cuáles son los refugios seguros en los que se puede confiar para que sirvan de contrapeso a las carteras en el futuro.

Las limitaciones del 60/40

Cabe señalar que la ruptura de la correlación entre la renta variable y los bonos no duró mucho. Las acciones sincronizadas de los bancos centrales, incluidos los programas de compra de activos a gran escala, ayudaron a normalizar los mercados. Sin embargo, el nivel de protección ofrecido por los bonos ha sido significativamente inferior en esta crisis en comparación con episodios anteriores, según James McAlevey, director de Tipos de Aviva Investors. Antes, cuando la renta variable caía un 30%, los bonos se recuperaban de manera mucho más significativa que en esta ocasión. Esto es consecuencia de un entorno de rendimiento ya de por sí bajo y de la menor capacidad de respuesta de los bonos del Tesoro para actuar como difusores del riesgo.

Aunque los inversores se han ido diversificando, pasando de la renta variable y los bonos cotizados en bolsa a los activos privados, la renta variable sigue constituyendo una gran parte de la mayoría de las carteras institucionales. Para cubrir esto, los inversores a menudo buscan la exposición a los bonos del gobierno, utilizando ya sea bonos físicos o swaps. El mercado del Tesoro estadounidense es el más profundo, líquido y transparente (y, por lo tanto, ampliamente explotado), pero los inversores también han recurrido a los bonos del gobierno de otros países, en función de su apetito por el riesgo de divisas. Sin embargo, con gobiernos de todo el mundo aumentando el gasto en medidas de respuesta al COVID-19, los inversores se enfrentan a una dimensión adicional de incertidumbre en cuanto a si esa estrategia a largo plazo seguirá funcionando (véase la Figura 1).

Figura 1: respuesta fiscal al coronavirus como porcentaje del PIB

Fuente: Center for Economic Policy Research, 10 de abril de 2020.

Diversificación de la seguridad

De hecho, si la forma en que se rompen las correlaciones puede variar según las características específicas de una crisis, es posible que los activos tradicionales considerados seguros no puedan cumplir esa función y los gestores de carteras tendrán que buscar formas alternativas para gestionar el riesgo. Esto ya suponía un reto mucho antes del COVID-19, pero está cobrando mayor importancia a medida que algunas estrategias han perdido sus características de refugio seguro, como los bonos gubernamentales japoneses (JGB).

En 2016, el Banco de Japón fue el primer banco central en iniciar el control de la curva de rendimientos, que normalmente tiene por objeto fijar un nivel específico en algún punto de la misma, esencialmente mediante la compra de cualquier bono pendiente a un precio coherente con el rendimiento objetivo.

“Una vez que el Banco de Japón fijó efectivamente la curva de la deuda pública japonesa, la reactividad de los bonos gubernamentales japoneses ante los acontecimientos de aversión al riesgo desapareció efectivamente, por lo que dejó de ser válida como cobertura de cartera”, dice Mark Robertson, director de Fondos Multiestrategia de Aviva Investors. “Vimos que ese mismo tipo de dinámica comenzó a aparecer en los bunds alemanes con tipos en territorio negativo. Y ahora nos preguntamos si ese será también el siguiente paso para la deuda pública estadounidense. Por lo tanto, es necesario empezar a pensar en otras opciones para proteger las carteras”.

Aún no está claro si la Fed seguirá a Japón y Europa hacia un territorio negativo, aunque en mayo el mercado de futuros estaba fijando los precios en un recorte de la política de tipos por debajo de cero⁽²⁾. Jerome Powell, actual presidente de la Fed, se ha opuesto sistemáticamente a esta medida. Sin embargo, el expresidente Alan Greenspan afirmó el año pasado que “es solo cuestión de tiempo” que Estados Unidos entre en territorio negativo⁽³⁾. Si eso sucede, es probable que la deuda pública estadounidense pierda aún más atractivo como herramienta de reducción del riesgo.

Cada vez más, es posible que la respuesta no radique en una clase de activos en particular, sino en una combinación de diferentes estrategias que ofrezcan un nivel objetivo de resistencia que pueda cambiar con el tiempo.

El oro, por ejemplo, puede volverse más atractivo. Históricamente, algunos inversores lo han rechazado cuando los tipos de interés son altos porque no se puede obtener rendimiento del oro. Pero como los tipos de interés están en el límite cero para las principales economías, ese diferencial ha disminuido notablemente (véase la Figura 2). Si los inversores están preocupados por la inflación, los bonos vinculados al oro o a la inflación pueden ser más adecuados para proteger las carteras que los bonos convencionales.

Figura 2: rendimiento del oro frente a los títulos del Tesoro estadounidense

Fuente: Aviva Investors, Macrobond, datos a 18 de mayo de 2020.

El dólar frente al yen

Como en muchas crisis anteriores, el dólar ha sido una fuente de estabilidad en los últimos meses. Sin embargo, existe una considerable incertidumbre sobre las perspectivas del dólar a medio y largo plazo debido a la tensión entre la respuesta de la política fiscal a gran escala del país y la expansión monetaria.

Durante periodos anteriores de aversión al riesgo, el yen japonés ha tenido un buen comportamiento frente al dólar y puede que vuelva a tenerlo. Japón cuenta con una enorme base de ahorros nacionales, de los que una parte considerable se invierte en el extranjero. Puede que haya una subida del yen frente al dólar si los inversores japoneses repatriaran sus activos a su país durante un periodo de aversión al riesgo.

No ha sido así en los últimos meses, aunque es probable que se deba a un cambio en la asignación de activos del mayor fondo de pensiones del mundo, el Government Pension Investment Fund (GPIF) de Japón de 1,5 billones de dólares, más que a cualquier otra razón fundamental.

Una opción más fiable ha sido alargar el yen frente al dólar australiano, que históricamente ha tenido una correlación más alta con el índice MSCI World que otras monedas. Esa estrategia puede ser una cobertura eficaz contra las caídas del mercado de renta variable y es probable que el yen se mueva en la dirección opuesta en ese escenario.

Volatilidad como clase de activo

Patrick Bartholet, gestor de Carteras Multiestrategia y especialista en Negociación de Derivados de Aviva Investors, cree que una volatilidad prolongada puede ayudar a proteger las carteras contra graves caídas del mercado de valores. Aunque las medidas de los bancos centrales han ocultado los fundamentales subyacentes de los mercados de renta variable y han amortiguado la volatilidad, no hay garantía de que sigan funcionando.

“Los inversores están convencidos de la capacidad de la Fed para hacer todo bien cuando algo amenaza la estabilidad de los mercados. Esto es muy peligroso”, dice Bartholet. Refiriéndose a ocasiones anteriores en que las políticas de los bancos centrales fracasaron, señaló el Miércoles Negro de 1992, cuando George Soros quebró el Banco de Inglaterra.

“Si las políticas de la Fed fracasaran, lo único que nos podría salvar es una estrategia de volatilidad a largo plazo, porque entonces la renta variable podría bajar, la deuda pública podría bajar y el dólar estadounidense podría bajar, todo a la vez”, afirma Bartholet. “La volatilidad a largo plazo es, probablemente, lo más parecido que tendríamos a poder beneficiarnos de la liquidez cuando es más valiosa. ¿Por qué? Porque si el mercado está en tensión, las personas que están en tensión buscan una salida y están dispuestas a pagar mucho por las coberturas. Si se mantiene una posición de cobertura larga, se tiene liquidez”.

Sin embargo, las estrategias de volatilidad a largo plazo pueden ser costosas y los inversores se han mostrado reacios a pagar por lo que es esencialmente seguro contra los riesgos adversos durante un periodo prolongado. Su aplicación también es compleja y puede implicar una amplia gama de instrumentos como opciones de venta, straddles, swaps de varianza y swaps de volatilidad.

Todo es relativo

La flexibilidad es fundamental a la hora de crear resistencia. “Entender cómo se comportan las estrategias entre sí en diferentes entornos de mercado es fundamental”, afirma Andy Ford, director de Inversiones sénior del equipo Multiestrategia de Aviva Investors. Tener acceso a una gama más amplia de estrategias defensivas, incluyendo estrategias de valor relativo, de divisas y de curva de rendimientos, puede ofrecer formas viables y menos correlacionadas de proteger las carteras contra las turbulencias del mercado.

Un ejemplo de negociación de valor relativo que ha resistido bien últimamente es la sobreponderación de las empresas con balances sólidos frente al índice Russell 2000, un índice de empresas estadounidenses de pequeña capitalización. El gran impacto sufrido por los beneficios, inevitable actualmente para amplios segmentos del mercado de valores, será especialmente desestabilizador para las empresas con un alto apalancamiento que componen el índice Russell 2000 en relación con las que tienen una mayor disciplina financiera.

Figura 3: rentabilidad de un buen balance contra el Russell 2000 frente a la renta variable mundial 

Fuente: Bloomberg, Aviva Investors, abril de 2020. Nota: El rendimiento de la renta variable se basa en el MSCI ACWI en moneda local.

El COVID-19 nos enseñará muchas lecciones con el tiempo. Por ahora, ha recordado a los inversores que un revés puede surgir inesperadamente en cualquier lugar. Si bien predecir el origen de cada crisis está plagado de dificultades, garantizar que su cartera esté protegida y entender cómo se comportarán esos activos en tiempos difíciles es una ventaja fundamental.

A medida que evoluciona la dinámica de la economía mundial y su fontanería de apoyo, también tiene sentido hacer lo mismo con nuestra comprensión de cómo funcionan los refugios seguros. Dada la clara posibilidad de que no funcionen como lo han hecho hasta ahora, un poco de diversificación entre los refugios seguros no estará de más.

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Fuentes:
(1) Robin Wigglesworth, “Analysts point finger at ‘risk parity’ strategy in market rout”, Financial Times, 20 de marzo de 2020. 
(2) Steve Matthews y Matthew Boesler, “Fed officials push back on market view rates may go negative”, Bloomberg, 11 de mayo de 2020. 
 (3) Sylvan Lane, “Former Fed Chairman Greenspan: 'Only matter of time' until US sees negative interest rates”, The Hill, 4 de septiembre de 2019.