Híbridos corporativos: tras la tormenta llega la oportunidad

Jaime Franco Borrell_noticia
Firma: cedida (NB).

TRIBUNA de Jaime Franco, Relationship manager, Neuberger Berman. Comentario patrocinado por Neuberger Berman.

Durante los últimos años el retorno de la inflación era algo que muchos analistas habían anticipado, sin embargo, la forma e intensidad en la que ha aparecido en 2022 ha cogido desprevenidos a muchos inversores. De cara a 2023, los índices de precios se alejarán presumiblemente de estos máximos, aunque la inflación será más pegajosa y elevada que en años anteriores.

Este entorno de inflación elevada ha creado importantes oportunidades para los inversores en bonos corporativos con grado de inversión, que por fin ofrecen rentabilidades implícitas atractivas con un riesgo más limitado. Esto se debe principalmente a dos aspectos: los colchones de cupones que se han creado como resultado de la volatilidad del año pasado y, en segundo lugar, el hecho de que gran parte del trabajo de los Bancos Centrales de los países desarrollados ya está hecho.

Si bien la renta fija con grado de inversión ofrece actualmente una oportunidad interesante, en Neuberger Berman creemos que hay una clase de activos dentro de este segmento con la que muchos inversores no están muy familiarizados y que destaca: los bonos corporativos híbridos.

Los bonos corporativos híbridos son deuda subordinada, amortizable, de cupón flexible, a largo plazo o con vencimiento perpetuo, emitida por empresas con grado de inversión. La gran ventaja para las empresas de emitir corporativos híbridos es que se reduce el consumo de capital en un 50%, tal y como marcan las agencias de calificación crediticia. La mayoría de estos bonos son emitidos por compañías conocidas con balances sólidos y calificaciones crediticias de grado de inversión. El principal riesgo al que se enfrentan los inversores en híbridos corporativos es el riesgo de extensión, que significaría que el emisor del bono no cumple la primera fecha de amortización y pierde su componente de equity, lo que implicaría la conversión del híbrido en deuda sénior.

Históricamente la rentabilidad implícita ofrecida por este tipo de deuda ha sido significativamente superior a las emisiones sénior del mismo emisor incluso con una duración menor. Actualmente, el exceso de TIR ofrecido por los bonos corporativos híbridos sobre la deuda sénior se mantiene por encima de su media histórica a largo plazo. Los inversores que entran en esta clase de activo están siendo compensados muy generosamente por el riesgo híbrido que están asumiendo. Un ejemplo de ello es que, si excluimos los híbridos vinculados al sector inmobiliario, el diferencial sobre la deuda sénior supera actualmente los 300 puntos básicos, frente a los 140 puntos básicos de principios de 2022.

Fuente: "Híbridos corporativos" = universo personalizado de Bloomberg Barclays. El universo personalizado incluye todos los instrumentos híbridos corporativos no financieros, a escala mundial, en todas las categorías de calificación, sectores y geografías según nuestro leal saber y entender. El universo está ponderado por el valor de mercado.

Además, para 2023, Neuberger Berman considera que el riesgo de extensión seguirá siendo estructuralmente bajo a pesar de las recientes subidas de los tipos de interés. 2022 fue una prueba exigente para el riesgo de extensión de los híbridos y el mercado la ha superado con nota a pesar de la ampliación de los diferenciales y las subidas generalizadas de los tipos de interés.

Diferencial medio de reajuste para el universo híbrido corporativo actual frente al diferencial medio interpolado senior no garantizado de los mismos emisores

Fuente: Bloomberg, Neuberger Berman. Datos a 31 de diciembre de 2022. El diferencial de refinanciación de híbridos es el diferencial z actual estimado, ponderado por la capitalización de mercado, de un universo propio de títulos híbridos que resultaría si sus emisores decidieran no rescatarlos en su primera fecha de rescate; por lo que sabemos, este universo propio incluye todos los instrumentos híbridos corporativos no financieros, a escala mundial, en todas las categorías de calificación, sectores y geografías. Con fines meramente ilustrativos. Nada de lo aquí expuesto constituye una predicción o proyección de acontecimientos futuros o del comportamiento futuro del mercado. Debido a diversos factores, los acontecimientos reales o el comportamiento del mercado pueden diferir significativamente de las opiniones expresadas o de los resultados históricos. Los índices no están gestionados y no están disponibles para la inversión directa. La inversión conlleva riesgos, incluida la posible pérdida del capital. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros.

Para determinar si merece la pena económicamente amortizar el bono, lo que importa al emisor es cómo se compara el diferencial de reajuste de un bono híbrido con el diferencial de un nuevo bono sénior. Como se observa en el gráfico anterior, el diferencial medio de la deuda sénior no garantizada no se ha acercado al de los niveles de reajuste de los híbridos en décadas, ni siquiera durante el punto álgido de la crisis financiera mundial, la crisis de la eurozona o durante la pandemia del COVID-19. Como resultado, hay pocos incentivos para dejar los híbridos corporativos en circulación, ya que se convierten en deuda muy cara cuando desaparece el beneficio de la agencia de calificación.

Desde Neuberger Berman pensamos que la mejor forma de posicionarse en bonos corporativos híbridos es hacerlo a través de sectores defensivos como servicios públicos y telecomunicaciones excluyendo la inversión en inmobiliario y a través de emisores robustos que tengan una sensibilidad limitada al crecimiento económico o al precio de las materias primas. Construir una cartera de calidad con duraciones cortas y un perfil defensivo constituye una oportunidad en un contexto de bancos centrales restrictivos y un entorno de debilitamiento macroeconómico.

Fuentes: Neuberger Berman, Bloomberg, ICE BofA, datos a 31 de diciembre de 2022. Los índices utilizados fueron el ICE BofA Euro Corporate Index (ER00), el ICE BofA 10+ Year Euro Corporate Index (ER09), el ICE BofA Euro High Yield BB Index (HE10), el ICE BofA European Currency HY Non-Financial 3% Constrained Index (HPID) y el ICE BofA Contingent Capital Index EUR only (COCO). Rendimiento con cobertura en EUR calculado a partir de los puntos FWD 12M para las divisas de los valores subyacentes de cada índice respectivo. Sólo con fines ilustrativos. Rentabilidades pasadas no son necesariamente indicativas de resultados futuros.


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