High & Dry

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Jorge Silveira Botelho. Fuente: Vítor Duarte

TRIBUNA de Jorge Silveira Botelho, responsable de gestión de activos de BBVA AM Portugal.

Las pandemias, las sequías, las guerras y los choques energéticos, no son acontecimientos que se produzcan muy a menudo, menos aún cuando ocurren casi simultáneamente. De ahí que el estigma creado sobre el retorno del riesgo estructural de una espiral inflacionista haya estado siempre fuera de lugar y se haya visto amplificado por este inusual conjunto de acontecimientos.

No sorprende a nadie que el año 2023 sea un año de transición para el ciclo monetario, porque una retirada tan brusca de los estímulos monetarios y de liquidez en una economía tan sensible a la deuda y a la política monetaria, en un periodo de tiempo tan corto, tarde o temprano haría que algo saliera a la superficie del agua, dejando a la economía High & Dry.

Ya lo vimos hace seis meses con la quiebra técnica de los fondos de pensiones ingleses, que obligó al Banco Central inglés a ajustar su política monetaria. Y este mes de marzo, el sistema financiero estadounidense también se quedó literalmente High & Dry, con los bancos regionales dependiendo de líneas especiales de la Reserva Federal y empantanados por la gran preocupación de financiar los préstamos inmobiliarios comerciales. Tras una corrida desenfrenada de depósitos, la reversión de una política de retirada de liquidez del sistema para garantizar su solvencia y un mayor endurecimiento de las condiciones crediticias en la economía como consecuencia de un sector bancario más frágil, no tiene sentido pensar en subidas de los tipos de interés.

De hecho, resultó incluso extraño que la comunidad financiera (analistas, economistas y banqueros centrales) considerara normal que la Reserva Federal subiera sus tipos de interés oficiales en 25 puntos básicos en su reunión del pasado mes de marzo. Tanto es así que quedó la sensación de que esta crisis financiera iba a frenar a la Fed en la lucha contra la inflación y que las nuevas circunstancias eran, sobre todo, un incordio inoportuno, porque ahora impedían a la Fed subir los tipos de interés de forma más agresiva, lo que sin duda supuso una gran frustración... Pero desengáñense, porque esta crisis financiera en EE.UU. aún está lejos de resolverse del todo y sus implicaciones van a ser extremadamente desinflacionistas, en un momento en el que los signos claros de contracción de la economía estadounidense se multiplican desde hace algunos meses.

Riesgo de recesión en EE.UU.

Las actas de la última reunión de la Fed, fueran los primeros indicios de que algunas cosas tendrán que cambiar. Pero a principios de mayo se han producido dos acontecimientos interrelacionados que refuerzan nuestra tesis de una mayor desaceleración y desinflación de la economía estadounidense, obligando a la Fed a cambiar de postura y a adoptar una política monetaria más equilibrada entre los riesgos de inflación y de crecimiento. Se trata del informe sobre la reciente crisis bancaria.

Si en realidad estas condiciones ya se habían vuelto extremadamente restrictivas el pasado mes de enero, imagínense ahora cuáles serán. ¿Cuáles son las expectativas en las encuestas sobre el uso de tarjetas de crédito, préstamos para automóviles o sobre la financiación de inmuebles residenciales y comerciales?

FED: Senior Loan Survey (31/01/2023)

Dicho esto, es difícil imaginar que alguien siga pensando que la economía estadounidense corre el riesgo de recalentarse, porque la realidad nos empuja en la dirección contraria. Hay que reconocer que la Fed ha puesto a la economía en High & Dry y que la inflación se ha convertido en el menor de sus problemas a partir de ahora. Por tanto, parece inevitable que la Fed baje los tipos de interés en la segunda mitad del año y cuanto más tarde en hacerlo, más agresivos tendrán que ser posteriormente los movimientos a la baja...".

Cada vez que el diferencial entre los tipos de interés a 2 años y el tipo de los Fondos FED se vuelve negativo, la Reserva Federal americana baja sus tipos de interés...

Activos preferidos

Para muchos puede parecer un contrasentido que hablemos del riesgo de recesión en EE.UU. y mantengamos una visión constructiva sobre los activos de riesgo globales. Pero en verdad, las tres grandes ideas que para nosotros emergen actualmente de este High & Dry de la economía americana, son las que habíamos implementado en nuestras carteras este año y que seguimos defendiendo como válidas:

- Mantenemos una visión positiva del euro frente al dólar. La mayor resistencia de la economía europea derivada de unas mejores cuentas públicas, un mayor ahorro acumulado durante el COVID no gastado, una reversión más lenta del ciclo monetario e, irónicamente, un sistema financiero más sólido y bien capitalizado...

- Mantenemos una opinión positiva sobre los bonos a largo plazo de alta calidad crediticia. En el contexto actual, la deuda pública a largo plazo ofrece tanto rentabilidad como protección. No se trata sólo de que hayamos superado el pico de inflación, sino de que el proceso de desinflación es real.

- Mantenemos una visión positiva sobre los mercados mundiales de renta variable. Aunque persiste cierta incertidumbre, seguimos viendo que las distintas regiones, los distintos sectores y muchas empresas siguen demostrando una gran capacidad para generar resultados de explotación sostenidos. Si, por una parte, la recuperación gradual de la economía china podrá amortiguar parte de la mayor ralentización de la economía estadounidense, por otra, la desinflación invertirá gradualmente las condiciones de High & Dry. Por último, la propia desinflación promoverá una caída de los tipos de interés a largo plazo, lo que constituirá un importante apoyo para los mercados mundiales de renta variable al hacer más atractiva la prima de riesgo. 

Como sabemos, vivimos tiempos complejos y rápidamente cambiantes. Son tiempos que requieren un análisis constante y mucha reflexión. ¡No podemos ser rehenes de anacronismos, de ideas prefabricadas y mucho menos resignarnos a intentar pensar por nosotros mismos, de lo contrario corremos el riesgo de convertirnos también en High & Dry!