High yield 'light': ¿Toda la rentabilidad y menos riesgo?

En los últimos meses, una pregunta recurrente durante mis reuniones con clientes ha sido si resulta interesante seguir una estrategia de duración corta en el mercado de bonos de alta rentabilidad o high yield. Normalmente, los que preguntan son inversores que se muestran algo más cautos con respecto al high yield como clase de activo, bien porque les preocupa el cambio del ciclo de crédito o porque temen el impacto del endurecimiento de la política monetaria de la Fed estadounidense. La cuestión que subyace es si, en el mundo de la inversión, los bonos high yield de corta duración podrían ser el equivalente de la Coca Cola Light: con toda la rentabilidad (el sabor) y menos riesgo (calorías). En mi opinión, se parecen más a los Marlboro Light: casi tan arriesgados como el original.

Aunque es imposible predecir el comportamiento futuro de una estrategia de duración corta, sí que podemos sacar varias lecciones valiosas de cómo se han comportado hasta ahora. Los datos que comentaremos en este artículo proceden de la serie de índices que publica Bank of America Merrill Lynch, que cubre los diferentes vencimientos del mercado de bonos en dólares estadounidenses.

¿Puedo reducir el riesgo bajista con duraciones cortas?

La experiencia previa sugiere que los bonos high yield con vencimientos más cortos se comportan algo mejor que aquellos con vencimientos a medio y largo plazo. Sin embargo, como puede verse en el gráfico 1, esta ventaja es más bien pequeña: pérdidas de entre el 25 y el 30% frente a caídas del 30-35%. La deuda high yield es una clase de activo procíclica y el segmento de menor duración del mercado no supone un refugio especialmente atractivo en este sentido. Existen dos motivos para ello. Por un lado, el mercado de crédito suele registrar fuertes ventas en cuanto las rentabilidades de los bonos empiezan a descontar un aumento del riesgo de impago. En caso de quiebra, la ley suele establecer la misma compensación para todos los acreedores de la misma clase, independientemente del vencimiento. Un bono impagado con un vencimiento a dos años recibirá la misma compensación que un bono a quince años del mismo emisor.

Por eso, ante la posible quiebra de una empresa, el precio de todos sus bonos caerá en una proporción similar, independientemente del vencimiento. Por otro lado, un motivo frecuente de impago es que las empresas no puedan refinanciar los vencimientos de su deuda. Obviamente, los bonos a 1-3 años son los primeros en vencer, por lo que se ven más expuestos a este fenómeno. Los emisores de mayor calidad suelen repartir su deuda por todo el espectro de vencimientos, lo que los hace menos vulnerables al cierre del mercado primario durante los episodios de ventas masivas. Eso explica que el vencimiento no sea uno de los principales generadores de rentabilidad durante la fase vendedora del ciclo de crédito.

¿Me protegerá una estrategia de duración corta de las subidas de tipos?

Algunos inversores prefieren el high yield de corta duración porque les preocupa que el mercado de alta rentabilidad se resienta de forma generalizada por las subidas de los tipos de interés. Como muestra el gráfico 2, el mercado de bonos high yield está claramente dividido. Los bonos con vencimientos inferiores a los diez años suelen exhibir una correlación moderadamente negativa con respecto al mercado de bonos del Tesoro estadounidense (treasuries), es decir, generan rentabilidades totales positivas en un entorno de subidas de tipos.

Por el contrario, los bonos high yield que vencen a diez años o más suelen comportarse al revés: muestran una correlación moderadamente positiva con los treasuries, lo que afecta negativamente a las rentabilidades cuando suben los tipos de interés. Por eso, para sortear esta correlación positiva con los tipos de interés, lo mejor es evitar el segmento de mercado con los vencimientos más largos, lo que no implica necesariamente seguir una estrategia de duración corta. Cuando en Kames Capital identificamos una inversión atractiva en el segmento de mercado a 10+ años, gestionamos el riesgo de duración mediante la venta de futuros sobre bonos del Tesoro estadounidense.

¿Experimentaré menos volatilidad a corto plazo si sigo una estrategia de duración corta?

Sí, una estrategia de duración corta reducirá la volatilidad a corto plazo de las posiciones en bonos high yield. Como puede verse en el gráfico 3, los segmentos a 1-3 años y a 3-5 años del mercado high yield han registrado históricamente una volatilidad a corto plazo inferior a la del resto del mercado, con una desviación típica de las rentabilidades semanales del 0,91% y el 0,85%, respectivamente, frente al 1,04% del mercado general. Sin embargo, quienes inviertan en high yield como herramienta de diversificación prácticamente no notarán la diferencia en el conjunto de su cartera. Dentro del mercado de high yield, la mejor forma de reducir la volatilidad es evitar el segmento a 15+ años, que registra una desviación típica de las rentabilidades semanales del 1,33%. Aquellos inversores que deseen reducir aún más la volatilidad deberían plantearse rotar a otra clase de activo.

¿A cuánta rentabilidad potencial renuncio con una estrategia de duración corta?

El mercado estadounidense de bonos high yield rinde ahora mismo un 5,2% (o un 4,9% si excluimos los bonos que cotizan por debajo de 90) , pero esta cifra varía sustancialmente según el vencimiento. Como ilustra el gráfico 4, un inversor obtendría una rentabilidad de tan solo el 2,9% en el segmento a 1-3 años y del 4,3% en el segmento a 3-5 años. Por este motivo, los inversores que se centran en el segmento de menor duración del mercado están renunciando a una rentabilidad potencial de entre un 0,6% y un 2% con respecto al mercado general. Quizás no parezca mucho pero, a lo largo de cinco años (sin mover el capital), supondría obtener una rentabilidad total del 16-23% frente al 29% del mercado general. Dicho de otro modo, el coste de oportunidad de aplicar una estrategia de duración corta es significativo en términos de rentabilidad.

¿Es lo mismo una estrategia de duración corta que una estrategia de vencimiento a corto plazo?

Lo reconozco, he estado hablando de estrategias de duración corta pero los datos que he empleado corresponden a los diferentes vencimientos en los que se suele segmentar el mercado, cuando en realidad no es lo mismo. El motivo para hacerlo así es que los bonos high yield –a diferencia de los bonos gubernamentales o los bonos corporativos con grado de inversión, por ejemplo– pueden registrar importantes cambios en su duración (por eso no disponemos de datos).

Los bonos high yield suelen incluir una opción de recompra por parte del emisor que le permite amortizar el bono antes de lo previsto si la empresa va bien y reduce su riesgo crediticio. En estos casos, la duración del bono suele reducirse porque el mercado espera que se refinancie en la fecha de rescate, no al vencimiento. Esta situación se da también al contrario. Al invertir en el segmento de menor duración del mercado (frente al segmento con los vencimientos más cortos), los inversores ganan exposición a bonos con una fecha de amortización cercana pero que podrían ver ampliada su duración ante un deterioro de las condiciones del mercado.

Por ejemplo, si nos fijamos en el segmento a 1-7 años del mercado, la duración media esperada de esos bonos es de 2,9 años pero el vencimiento medio es a 5 años. Es decir, ante un nuevo episodio de ventas masivas, la duración de esos bonos podría ampliarse en hasta 2,1 años, lo que perjudicaría a los inversores por partida doble: por el aumento de los tipos e interés y por la mayor duración. Por eso, antes de aplicar una estrategia de duración corta conviene pararse a pensar en la mejor forma de gestionar el riesgo de que se amplíe la duración.

Además, los bonos con duraciones cortas que cotizan a su precio de rescate, o a un precio superior, ofrecen un perfil de rentabilidad asimétrico. La limitación que supone el precio de rescate implica una escasa o nula revalorización del capital, pero los bonos mantienen la exposición bajista a la beta del mercado y el riesgo de impago que caracteriza a todos los bonos high yield.