Ideas fundamentales en la estrategia long/short equity

TRIBUNA de Juan Hernando García-Cervigón, CAIA, analista de Mora Asset Managment.

Se trata de una de las categorías de alternativos con mayor exposición a renta variable. La estrategia consiste en tomar posiciones largas de las compañías con potencial alcista y posiciones cortas de aquellas en las que los gestores están negativos. Hay muchas formas de hacerlo. Encontramos gestores que no se ponen cortos de compañías sino de índices (generales, de países o sectoriales), algunos de estos se pueden considerar más como equity hedge. Originalmente, era una estrategia típica de hedge fundpero bajo el paraguas UCITS se puede realizar sin demasiadas limitaciones, más allá de las relativas al apalancamiento.

En esta categoría puede generarse rentabilidad no sólo a través de la selección de valores, tanto con los largos como con los cortos, sino también con el asset allocation entendido como la exposición bruta y neta de mercado. Esta última puede ser una forma importante de generación de rentabilidad o limitación de pérdidas, si bien es menos intuitiva. 

Entre los gestores también hay diferentes acercamientos a la hora de gestionar la exposición neta. Algunos son muy activos en función de su visión general del mercado, incluyendo elementos macro. Si tienen visión alcista incrementarán la exposición y la beta del fondo, y en caso de ver mercado bajista la reducirán. Otros, que tienen una estrategia puramente bottom-up,simplemente varían la exposición como consecuencia de las oportunidades que ofrece el mercado sin dar una capa macro o visión global. 

Como ejemplo de gestores que no suelen ser especialmente activos en exposición neta están los 130/30 (130% largos financiado con el 30% corto) que en su mayoría tienen una exposición neta cercana al 100% y suelen moverse entre el 120/20 y el 140/40. De hecho, muchos analistas los incluyen a efectos comparativos en grupos de fondos long only.De hecho, algunos 130/30 europeos salen muy bien parados en comparativas con sus comparables de renta variable europea o americana.

Respecto a la forma de implementar la estrategia cada gestor es un mundo. Algunos ejemplos:

• Acercamientos generalistas donde se buscan oportunidades en cualquier mercado y sector
• Acercamientos especializados entrados en un mercado, en un número limitado de sectores o en un rango de capitalización concreto. En teoría, se debe tener un conocimiento muy profundo del universo que puede permitir rentabilidades superiores. Un caso concreto es el de algunos especialistas en segmentos como pequeñas o medianas compañías que se benefician del conocimiento sobre compañías poco cubiertas por analistas.
• Por estilo, al igual que en los long only, también encontramos gestores con orientaciones value o growth, los blend  que no se definen por ninguno de los dos previos o los cuantitativos basados en modelos. 
• La parte cuantitativa es usada por un porcentaje elevado de gestores como filtro inicial del universo pero es bastante menor el número de gestores que sólo se centran en las señales de sus modelos para componer su cartera.

De cada uno de ellos, todos tenemos en mente ejemplos de magníficos gestores y otros con menor fortuna.

Si estudiamos el período medio de permanencia de las acciones en la cartera, la parte larga de la cartera tiene un período bastante más elevado, especialmente para los que más se guían por fundamentales, mientras que la parte corta suelen ser apuestas puntuales y de más corto plazo entre otras cosas por los costes que implica tener una posición corta abierta. 

En cuanto a instrumentos para hacer los cortos en el entorno UCITS está bastante generalizado el uso de CFD para títulos individuales y el de futuros para índices, pero hay más alternativas.

Resultados

Los estudios académicos sobre los resultados de largo plazo ofrecidos por los long/short respecto a la renta variable muestran una menor rentabilidad pero un perfil de rentabilidad ajustada a riesgo superior y mejor comportamiento en caídas (fuente: Pimco vía Credit Suisse y Bloomberg). Esto tiene bastante lógica desde el punto de vista teórico por la menor beta y por el uso de coberturas de los long/short.

Precisamente, una de las críticas que se suelen realizar a esta categoría es que es más dependiente del mercado de lo que cabría esperar, con ciertos períodos de correlación elevada y mayor dependencia de la beta que de la selección de compañías. En esta línea, también hay estudios que concluyen que, de media, los resultados de los long/shortno están determinados por el timingde forma significativa si nos atenemos a las correlaciones que se dan con el mercado en meses alcistas y bajistas, que no difieren en exceso. Lógicamente, hay gestores que son capaces de añadir valor con el timingpero no es la tónica general.

Hablando con gestores y comprobando resultados realizados, uno de los peores escenarios para esta categoría es un aumento de la correlación entre sectores o entre las compañías dentro de un mismo sector; esto se debe a que la dispersión es lo que genera oportunidades y permite diferenciar entre ganadores y perdedores. Con correlaciones elevadas, la generación de alfa es más complicada. Otro entorno que no suele gustar a los gestores es un mercado que no viene guiado por los fundamentales, si bien en este caso la beta del mercado puede contrarrestar el alfa no generado por el efecto selección.

Resultados de la categoría long/short frente al S&P 500