La medida más importante a vigilar en 2016 es, en nuestra opinión, la misma que en 2015 y en varios años previos: la prima de riesgo de la renta variable. Este indicador es la rentabilidad aparente que ofrecen las acciones respecto a un activo libre de riesgo. Con los tipos de interés y las rentabilidades (TIR) de la deuda en mínimos, esta prima parece muy elevada en gran parte de Occidente.
En el mundo de las finanzas, existe una inclinación natural a asumir que toda variable acaba por revertir a su media. Cuando el corto plazo no es como esperábamos, el impulso natural del ser humano es asumir que se trata de algo temporal. Así que cuando la mayoría de nosotros vemos el gráfico adjunto, nuestra inclinación es pensar que esa brecha debería acabar cerrándose; de lo contrario, significaría que los mercados de renta variable están ofreciendo un "almuerzo gratis".
No obstante, gran parte del debate actual en torno a este tema revela incongruencias y sesgos considerables en nuestro pensamiento.
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¿Subirán las rentabilidades de la deuda?
La respuesta automática ante el gráfico anterior podría ser asumir que el precio del dinero tiene que subir. Después de todo, resulta fácil identificar a la política monetaria ultra-acomodaticia como la causa de la mayor prima de riesgo y creer que esta es la anomalía que necesita corregirse.
Muchas de las discusiones que he mantenido sugieren una creencia implícita de que no tardará en producirse un "retorno a la normalidad", tal como revelan las TIR de los bonos de mayor vencimiento. Para muchos, la normalidad es un retorno a las rentabilidades que ofrecía la deuda a mediados de la primera década del milenio o de los años noventa (o mejor dicho, a cómo recuerdan dicho periodo).
Sin embargo, y a pesar de la subida de los tipos de interés en Estados Unidos en diciembre, a mucha gente le cuesta articular cómo tendrán lugar tales subidas de tipos significativas. Hoy en día, a muchos de nosotros nos resulta difícil concebir un mundo con niveles mucho más altos de crecimiento o inflación.
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Además, tal como mencioné en una entrada en el blog a mediados de año, muchos inversores se muestran claramente hartos del debate en torno a la renta fija. Parece existir una creencia subconsciente en el retorno a la normalidad, pero una voluntad decreciente a articular cómo o por qué debería ocurrir.
La experiencia de apostar por la reversión a la media de las rentabilidades de la deuda ha sido extremadamente dolorosa para muchos. Uno de los mejores pronosticadores de las TIR de la renta fija estadounidense en los últimos años ha sido la continuación de la tendencia. ¿Por qué debería ser ahora de otra forma? Es más, ¿qué concepto de normalidad es relevante? A lo mejor ya hemos revertido a la normalidad vigente antes de los sesenta.
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Valoraciones de la renta variable: ¿Más reversión a la media que la renta fija?
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En los mercados de renta variable estamos viendo casi lo contrario. Podría decirse que la creencia de los inversores en un retorno a la normalidad se ha reforzado. A todos nos resulta muy fácil imaginar un descenso de la prima de riesgo de las acciones, pues ha quedado claro que las hipótesis de beneficio que implican las valoraciones actuales son excesivamente optimistas (a raíz de nuestra experiencia durante la crisis financiera). Existen motivos reales y bien enunciados por los que esto constituye un riesgo, pero debemos cuidarnos de no creer que "tiene" que ocurrir sencillamente por el hecho de que las valoraciones superan una media a largo plazo.
Nos ha llamado siempre la atención cómo los inversores suelen acabar discutiendo sobre lo "caros" o "baratos" que son los mercados de renta variable utilizando reglas de tres, a menudo derivadas de medias históricas. Esto es algo que vemos con mucha menor frecuencia en el ámbito de la renta fija. El PER de Shiller es el ejemplo más común de lo anterior, aunque esta variable respalda la tesis bajista en base a una recalificación de las acciones, no en base al beneficio.
No cabe duda de que el PER supera su media, pero, ¿qué relevancia tiene este hecho? El gráfico anterior nos parece más bien una serie de regímenes diferenciados, en lugar de una serie estacional:
- Unos diez años de recalificación a la baja, desde mediados de los sesenta hasta mediados de los setenta.
- Valoraciones relativamente estables durante diez años, seguidas de una subida de los PER entre 1985 y 1995.
- Una fase de valoraciones más volátiles, incluida la burbuja tecnológica y su reventón, así como el desplome de los beneficios (y subsiguiente oportunidad de inversión) de la crisis financiera.
Existen periodos de más de una década en los que esperar una reversión a la media habría sido muy doloroso, incluso de haberse sabido de antemano cuál era la media para todo el periodo.
¿Qué queremos decir con "caro"?
Como asignadores de activos, debemos hablar con claridad sobre lo que queremos decir cuando afirmamos que algo es caro. ¿Pensamos que el activo va a caer, o bien que ganará terreno, pero en menor medida que hasta ese momento?
Las ideas de reversión a la media de las valoraciones implican lo primero, y por ende sugieren posicionarse en liquidez, incluso si esta ofrece una rentabilidad negativa. En cambio, si anticipamos el segundo escenario –como parece hacer un número creciente de inversores en deuda– la conclusión es muy difícil. En ese caso, los bonos a largo plazo, la propiedad inmobiliaria y la renta variable todavía ofrecen las rentabilidades más atractivas en el universo de activos tradicionales.
Una interpretación conductual de la prima de riesgo
Nuestra interpretación de las mayores primas de riesgo que vemos hoy en día es que los inversores exigen una mayor remuneración por el hecho de invertir en renta variable, debido al pesimismo en torno al beneficio y a su renuencia a tolerar volatilidad a corto plazo. Estos son elementos de las creencias de los inversores que se han visto afectados por la experiencia de los últimos diez años: las cicatrices psicológicas de descalabros bursátiles sucesivos, la debilidad del crecimiento global y la rentabilidad total superior de la mayoría de los bonos.
Pensamos que estas fuerzas conductuales, unidas a los fundamentales, pueden definir un régimen diferenciado, y una pregunta que deberíamos formularnos es cómo pueden cambiar.
Si resulta que nos encontramos en un régimen de estructuras de tipos de interés permanentemente más bajos, la renta variable y otros activos tendrán mejores perspectivas de superar a la renta fija. Cuanto más se prolongue este escenario, más veremos abandonarse la tesis de la reversión a la media de las acciones, tal como hicieron los inversores a finales de los noventa, y tal como se han mostrado dispuestos a hacer hoy en día con la deuda. En sí mismo, esto representaría un nuevo régimen, uno en que los inversores deberán nuevamente ser pragmáticos y flexibles a la hora de interpretar la relevancia del pasado.
