TRIBUNA de María Gracia Rubio de Casas, socia de RdC Abogados.
Estas líneas se escriben pasado el 2 de agosto de 2021, fecha en la que debería haberse culminado la trasposición a derecho español del marco de reglas europeas en materia de comercialización transfronteriza de organismos de inversión colectiva de tipo abierto (UCITS) y de tipo cerrado (EICC; las UCITS y EICC, conjuntamente, las IIC). Este marco lo configuran la Directiva 2019/1160, de 20 de junio de 2019 (la Directiva 2019/1160 y su Reglamento (UE) 2019/1156, de 20 de junio de 2019 (el Reglamento 2019/1156).
Este marco europeo se completa con las Directrices de ESMA, de 27 de mayo de 2021, sobre las comunicaciones comerciales bajo el Reglamento 2019/1156, cuyo objetivo es asegurar que estas comunicaciones, dirigidas a inversores, sean claramente identificables como tales y que describan de forma igualmente relevante los riegos y ventajas de suscribir las participaciones de una IIC, y de que la información incluida en estas comunicaciones se presente de forma imparcial, clara y no engañosa.
Parece hoy posible que las normas de trasposición, una Ley y un Real Decreto, aparezcan en el BOE en una fecha lo bastante cercana al 2 de agosto como para que España no merezca reproche de la Comisión Europea, puesto que la Dirección General de Tesoro y Política financiera sometió, en junio, a audiencia pública, los respectivos Anteproyectos.
1.LAS MODIFICACIONES NORMATIVAS AJENAS A LA TRANSPOSICIÓN
1.1. El Anteproyecto de Ley.
Ni el Anteproyecto de la Ley (AP Ley), ni el del Reglamento (AP Reglamento), se limitan a la transposición de las normas comunitarias: tanto el AP Ley, respecto de las leyes principalmente afectadas (Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva y Ley 22/2014, de 12 de noviembre, de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado) como el AP Reglamento, respecto del Reglamento 1082/2012, de 13 de julio, introducen ciertas mejoras, a las que pasamos revista en primer lugar.
Así, en la Ley 35/2003, se suprime la obligatoriedad del informe trimestral dirigido a los partícipes, que pasa a ser voluntario; y se protegen los saldos de efectivo de las sociedades de inversión de capital variable, en caso de concurso de acreedores del depositario, extendiendo a estas IIC el derecho de separación de sus saldos de efectivo, del que gozan ya los de las IIC con forma de fondo.
En la Ley 22/2014, el AP Ley modifica el cómputo del período durante el que se permite el incumplimiento de los límites establecidos para el coeficiente de diversificación, que sigue siendo de tres años, pero computados desde el inicio de las operaciones de la ECR (y no, como hasta ahora, desde la fecha de inscripción en el registro de la CNMV). Por otra parte, los coeficientes de diversificación se refieren ahora al patrimonio invertible de la ECR y no a su activo computable, expresión que, como es notorio, ha dado lugar a algunos quebraderos de cabeza.
En cuanto a las Sociedades Gestoras de Entidades de Inversión Colectiva de tipo cerrado y las Sociedades Gestoras de Capital Riesgo, se permite (al fin) que adopten la forma de sociedades de responsabilidad limitada, opción de la que disfrutaban ya las Agencias y Sociedades de Valores. Y las Sociedades Gestoras de Entidades de Inversión Colectiva de tipo Cerrado que únicamente gestionen Entidades de Capital Riesgo-Pymes quedan sujetas al mismo régimen de organización interna de las Sociedades Gestoras de Entidades de Inversión Colectiva de tipo Cerrado que solo gestionan Fondos de Capital Riesgo Europeos (establecido por el Reglamento (UE) nº 345/2013), lo que resulta especialmente bienvenido, por la dificultad que hasta ahora generaba la existencia de regímenes diferenciados para lo que era, en esencia, una actividad idéntica.
En fin, tanto la Ley 35/2003 como la 22/2014 se modifican para introducir las obligaciones del llamado Reglamento PRIIPS (Reglamento (UE) 1286/2014, de 26 de noviembre de 2014, pero conocido por aquellas siglas inglesas), imponiendo la obligación de elaborar un documento de datos fundamentales para el inversor (DFI) de las IIC.
1.2. El Anteproyecto de Reglamento.
El AP Reglamento introduce en el Reglamento 1082/2012, en primer lugar, las modificaciones necesarias, en congruencia con las introducidas por el AP Ley en la Ley 35/2003, respecto de la supresión de la obligatoriedad del informe trimestral, y del DFI. En segundo lugar, establece mejoras a la regulación existente, adaptando el régimen de la comisión de éxito a las Directrices de la ESMA sobre las comisiones de gestión sobre resultados en OICVM y ciertos tipos de FIA e introduciendo cambios en el régimen de las comisiones por el servicio de custodia y administración; se elimina la exigencia de un coeficiente de liquidez del 1% para las instituciones de inversión colectiva; se flexibiliza el régimen de permanencia en las IIC de IL, para eliminar el límite máximo de un año como período mínimo de permanencia, que podrá ahora, para cada aportación, extenderse al plazo previsto para la liquidación de las inversiones que efectúe la IIC de IL; y se elimina la obligación de que las SGIIC o las entidades comercializadoras cuenten, necesariamente, con un reglamento interno de conducta, sin perjuicio de las obligaciones que pudieran serles aplicables bajo otra normativa del mercado de valores.
2. LAS MODIFICACIONES DERIVADAS DE LA TRANSPOSICIÓN
La normativa comunitaria sobre la comercialización transfronteriza de IIC responde a una iniciativa de la Comisión Europea, enmarcada en su plan de acción de Unión de Mercado de Capitales y surgida de su percepción de que el mercado de IIC es aún un mercado cuarteado por las fronteras nacionales: el 70% de las IIC se distribuyen únicamente en el mercado en el que está establecida su sociedad gestora, y únicamente el 3% de las IIC se distribuyen de forma transfronteriza de forma efectiva. Lo habitual, además, es que la comercialización transfronteriza no sea sino un viaje de ida y vuelta, en el que las IIC se registran en un Estado para comercializarse en otro, el de establecimiento de su sociedad gestora o el de la sociedad asesora de aquella. Entre otras barreras, la Comisión Europea identificó específicamente las diferencias en los requisitos y prácticas de comercialización; la imposición de una obligación de utilizar agentes nacionales; la imposición de requisitos adicionales de transparencia; la existencia de tasas divergentes y no siempre transparentes; la ineficacia de los procedimientos para actualizar las notificaciones; la falta de apoyo para la distribución online directa y, de forma más general, la falta de transparencia en relación con los requisitos nacionales aplicables. Y, como siempre en el sector financiero, la barrera última que supone una fiscalidad divergente. La Directiva 2019/1160 y el Reglamento 2019/1156 son la respuesta de la Comisión Europea a estas trabas.
El AP Ley, en su transposición de la Directiva 2009/1160, introduce, como novedad más relevante, el concepto de precomercialización: como señala la Exposición de Motivos del Anteproyecto, quizás con ironía, “Hasta ahora no existía una definición homogénea de precomercialización y las condiciones bajo las que se permitía variaban, habiendo incluso algunos Estados miembros donde el concepto ni siquiera existía…”. El AP Ley define la precomercialización, en línea con la Directiva, como el suministro de información o la comunicación, directa o indirecta, sobre estrategias de inversión o ideas de inversión por parte de una [sociedad gestora de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado autorizada en España] … o realizada en su nombre a potenciales inversores profesionales domiciliados o registrados en la Unión, a fin de comprobar su interés por una IIC distinta a las reguladas por la Directiva 2009/65/CE … o un compartimento aún no establecido o ya establecido pero cuya comercialización todavía no se haya notificado, en el Estado miembro en el que los inversores potenciales estén domiciliados o tengan su domicilio social, y que en cada caso no sea equivalente a una oferta o colocación al potencial inversor para invertir en las participaciones o acciones de dicha IIC o compartimento.
De la definición anterior, cabe resaltar que la capacidad para llevar a cabo actividades de precomercialización únicamente se reconoce a las SGIIC (o terceros que actúen por su cuenta) y únicamente cuando la actividad se dirija a inversores profesionales. En cuanto al tercero que podría actuar por cuenta de la sociedad gestora, necesariamente habrá de tratarse de una ESI, una entidad de crédito, una SGIIC, una SGIIC o un agente de una ESI; es intrigante esta alusión al agente vinculado -que por lo demás está en la Directiva 2019/1160- como figura separada de la ESI.
La SGIIC que quiera llevar a cabo actividades de precomercialización no necesita llevar a cabo ninguna comunicación a CNMV, pero sí existen limitaciones al alcance y contenido de la información presentada a los inversores profesionales en el curso de la precomercialización que, en resumen, debe ser tal que no les permita comprometerse a adquirir, ni menos aún adquirir, participaciones de la IIC o compartimento presentado: este compromiso o adquisición requerirá el registro de la IIC o el compartimento en el Estado de residencia de esos inversores. La SGIIC debe velar porque los inversores no se obliguen a suscribir participaciones en el período de precomercialización, y, para reforzar este deber, se establece la presunción de que cualquier suscripción por parte de inversores profesionales, en un plazo de 18 meses después de que una SGIIC haya comenzado la precomercialización, de participaciones o acciones de una IIC mencionada en el contexto de la precomercialización, o de una IIC establecida como resultado de la precomercialización, resulta de una comercialización y obligará a la SGIIC a sujetarse a los procedimientos de notificación aplicables a la comercialización.
Iniciada la precomercialización, la SGIIC deberá informar de ello y de su marcha a CNMV, describiendo los Estados miembros donde se haya realizado la precomercialización, los períodos durante los cuales esté teniendo o haya tenido lugar la precomercialización, y, sucintamente, las estrategias de inversión presentadas y, si procede, una lista de las IIC y los compartimentos de IIC que fueron objeto de precomercialización.
En cuanto a la comercialización de IIC de tipo abierto, el AP Ley establece el contenido de la notificación que la autoridad supervisora de la IIC extranjera debe dirigir a la CNMV (o la CNMV a la autoridad supervisora del Estado en que la IIC española va a comercializarse), que deberá incluir detalles sobre los servicios prestados a los inversores (órdenes de suscripción/reembolso, pagos a partícipes, difusión de la información, puesta a disposición de información, punto de contacto con las autoridades ….) siendo lo más relevante, para las IIC extranjeras en cuanto a estos servicios, que desaparece la obligación de que la IIC extranjera tenga presencia física en España o designe a un tercero que sí la tenga.
El régimen de notificación arriba descrito se aplicará también a las IIC de tipo cerrado españolas que vayan a comercializarse a inversores minoristas en otros Estados miembros.
El AP Ley recoge lo establecido en la Directiva 2019/1160 en cuanto a las condiciones claras y uniformes para el cese de la comercialización de participaciones/acciones de una IIC de tipo cerrado gestionada por una sociedad gestora española. La SGIIC deberá, mediante una notificación dirigida a CNMV y para cada Estado miembro en que se haya comercializado la IIC, comunicar el cese de las medidas adoptadas para la comercialización de las participaciones, cumpliendo los requisitos siguientes:
- realizar una oferta global de recompra o reembolso, sin gastos o deducciones, disponible públicamente durante al menos 30 días y dirigida de modo directo, individualmente a todos los inversores cuya identidad se conozca o a través de intermediarios financieros (esta obligación no es exigible respecto de las IIC de tipo cerrado);
- hacer pública, a través de un medio accesible al público, la intención de poner fin a la comercialización en una determinada fecha;
- modificar o cancelar los acuerdos contractuales con los intermediarios financieros con efectos a partir de la fecha indicada;
- informar a los inversores, de forma clara, de las consecuencias de no aceptar la oferta de recompra o reembolso y proporcionar toda la información en español.
La notificación se facilitará en la lengua oficial o en una de las lenguas oficiales del Estado miembro en el que la IIC se hubiera comercializado, o en una lengua aprobada la CNMV.
A partir de la fecha de cese indicada, la SGIIC cesará toda oferta o colocación nueva de sus participaciones, y durante los 36 meses siguientes, no podrán precomercializarse en el o los Estados en los que se hubiera notificado el cese de la comercialización estrategias o ideas de inversión similares.
3.LAS DIRECTRICES DE ESMA SOBRE COMUNICACIONES COMERCIALES
Mencionamos éstas aquí porque, en la medida en que completan el Reglamento 2019/1156, de directa aplicación, se incorporan, con éste, al derecho español.
Las Directrices se aplican a todas las comunicaciones comerciales dirigidas a inversores o potenciales inversores de IIC de tipo abierto (UCITS) o cerrados, sea cual sea la forma que éstos adopten bajo el derecho europeo (EuVECAs, EuSEFs, ELTIFs y MMFs). Aunque, lógicamente, nada diga ESMA, puesto que se trata de una figura específicamente española, no parece que tenga gran sentido que no se apliquen igualmente a las comunicaciones comerciales relativas a ECR. Todas, en este contexto, significa eso: sea cual sea el soporte de la comunicación, el medio o plataforma utilizado para su difusión, el ámbito geográfico de difusión y con independencia de si quién prepara la comunicación es la Sociedad Gestora o un tercero, la comunicación deberá ajustar su contenido a estas Directrices. Son muy interesantes los ejemplos de ESMA aclaratorios de lo que no constituye una comunicación, que excluyen, en particular, las comunicaciones emitidas en el contexto de una precomercialización (supuesto que había adelantado ya, para las IIC de tipo cerrado, la Circular de CNMV de 28 de octubre de2020, sobre publicidad de productos o servicios de inversión y los mensajes cortos en línea, en particular en plataformas sociales (Twitter, LinkedIn, Facebook, Instagram, Tiktok, Youtube, Discord …), que no contienen información comercial y se limitan a un vínculo a una página web que, ésta sí, contiene la comunicación comercial.
Las comunicaciones comerciales deben estar claramente identificadas como tales, incluso incluyendo una manifestación sobre su naturaleza de tales y la necesidad de que el inversor consulte la documentación informativa de la IIC, antes de formarse una opinión sobre la inversión.
