TRIBUNA de Adi Mackic, senior client portfolio manager, Man AHL. Comentario patrocinado por Man Group.
En Man AHL, nos identificamos con la que probablemente sea la cita más famosa de Maverick en Top Gun de 1986. Seguir las tendencias rápidamente y responder a los cambios emergentes de la dirección del mercado es un objetivo que tenemos al diseñar todas nuestras estrategias de seguimiento de tendencias. A continuación, analizaremos por qué pensamos que las estrategias de seguimiento de tendencias con mayor capacidad de respuesta ofrecen propiedades de gestión del riesgo interesantes frente a las implementaciones más lentas. También veremos por qué estas estrategias de mayor velocidad son más complementarias a las inversiones tradicionales.
¿Qué es la velocidad en el seguimiento de tendencias?
Los estudios académicos han demostrado que las tendencias existen en los mercados a distintos horizontes temporales: algunas persisten durante unos días o semanas, mientras que otras se prolongan durante varios meses(1). Por velocidad entendemos la sensibilidad a la longitud de la tendencia; los sistemas de tendencias rápidas y lentas se centran en captar el extremo corto y largo de este espectro, respectivamente. Existen diversos algoritmos para identificar tendencias. En este artículo, investigamos las características de rendimiento de un conjunto de modelos de cruce de medias móviles (MAC, por sus siglas en ingles "moving-average crossover") con ponderación exponencial doble. Estos modelos se utilizan en Man AHL desde hace unas tres décadas y siguen siendo el modelo con mayor asignación de riesgo en nuestras estrategias de seguimiento de tendencias.
Para determinar las características de rendimiento de las estrategias con diferentes velocidades, realizamos pruebas retrospectivas de cada estrategia desde 1995 hasta 2022 en los 50 mercados a plazo de futuros y divisas más líquidas y equiponderamos el riesgo todas las clases de activos. La volatilidad de cada mercado se escala para que cada uno tenga la misma ponderación de riesgo dentro su clase de activo. Los resultados se muestran en la tabla 1.
Tabla 1. Estadísticas de las velocidades de seguimiento de tendencias
Como era de esperar, el volumen de negociación disminuye con las velocidades más lentas. Los ratios de Sharpe son significativamente positivos en todas las velocidades. La asimetría es positiva para casi todas las velocidades, pero lo es más para las estrategias rápidas. Lo interesante de la tabla 1 es que los rendimientos ajustados al riesgo aumentan con una velocidad más lenta, pero las propiedades de gestión del riesgo, a través de la asimetría, se deterioran. La intuición en este caso es que los modelos más rápidos cortan las pérdidas rápidamente cuando una tendencia se invierte, cortando esa cola izquierda, al tiempo que permiten que los beneficios sigan corriendo.
Necesidad de velocidad
Nuestro análisis hasta ahora ha demostrado que los rendimientos de nuestros modelos MAC a diferentes velocidades son positivos a largo plazo y están escasamente correlacionados entre sí. Una mentalidad sistemática diría que esta diversificación debería capturarse negociando todas las velocidades para aumentar los rendimientos ajustados al riesgo y los propios rendimientos. Pero, ¿qué peso debemos asignar a cada velocidad del modelo?
En Man AHL, encontramos un argumento a favor de asignar ponderaciones proporcionales a los modelos de tendencia rápida a través del análisis de la Alfa de Crisis (o crisis alpha, es decir, la propiedad de que el seguimiento de tendencias funciona bien en entornos de risk-off). En la figura 1, representamos el rendimiento de cada una de nuestras velocidades por quintil de rentabilidad del S&P 500: alrededor de un mes de periodo de tenencia en la parte superior, y alrededor de tres meses en la parte inferior.
Figura 1. Rendimiento por quintiles de velocidad durante el rendimiento del capital
La rentabilidad media anualizada para ambos horizontes temporales estudiados mejora en general a medida que disminuye la velocidad de negociación. Sin embargo, la convexidad y el rendimiento cuando el S&P500 se encuentra en su peor quintil, nuestro Alfa de Crisis, aumentan a medida que se intensifica la velocidad. Investigamos más a fondo este efecto examinando el rendimiento de la clase de activos por velocidad durante el peor quintil de rentabilidad del S&P 500 (a través de las rentabilidades a 21 y 65 días, figura 2).
En primer lugar, observamos que, independientemente de la velocidad, los sistemas de tendencias generan su Alfa de Crisis mediante la obtención de ganancias en todas las clases de activos, no sólo en renta variable. En segundo lugar, las atribuciones positivas de renta variable suelen ser más típicas en los modelos de tendencia más rápida. La velocidad de tendencia más lenta no puede cambiar a una posición corta en un horizonte de 1 ó 3 meses. Para nosotros, esto es crucial, dado que los inversores a menudo evalúan su rendimiento, y por tanto sus inversiones, mensual o trimestralmente. Esto fue de gran importancia durante la breve caída de la renta variable por el Covid en el primer trimestre de 2020. Si el "Alfa de crisis" es lo que se busca al invertir en seguimiento de tendencias, entonces la clave es hacerlo en un sistema de tendencias con capacidad de respuesta para garantizar ese resultado.
Figura 2. Rendimiento por velocidad por clase de activo durante el peor quintil de rentabilidad de RV
La necesidad de ejecución
Sin embargo, como siempre, el mundo real puede interponerse en el camino. Los costes de transacción afectan de manera desproporcionada a las velocidades de negociación más rápidas, debido al mayor volumen de negocio y, por tanto, al cruce más frecuente del diferencial entre la oferta y la demanda.
Por lo tanto, es lógico que una ejecución eficaz sea la clave para poder operar con rapidez. Maverick podía sentir la necesidad de velocidad, pero necesitaba su F-14 para conseguirla. El F-14 de Man AHL es una plataforma de ejecución especialmente diseñada, con dos piedras angulares. En primer lugar, los algoritmos se adaptan al estilo de negociación de Man AHL. En segundo lugar, el flujo se disfraza para minimizar la previsibilidad de las operaciones y reducir así el impacto negativo de los operadores de alta frecuencia. En términos generales, observamos que Man AHL reduce los costes de transacción a la mitad con respecto a los algoritmos bancarios.
Diversificación en una cartera tradicional
Por lo que sabemos, hay muy pocos inversores cuya cartera este compuesta exclusivamente por estrategias de seguimiento de tendencias. Lo habitual es que éstas se utilicen como parte de una cartera diversificada. Si el objetivo de la asignación a seguimiento de tendencias es reforzar las propiedades defensivas de una cartera, en nuestra opinión quizás un sistema más sensible, asignando más a modelos de tendencia rápida, sea el más adecuado.
Vemos esto comparando el perfil de comportamiento ante caídas del mercado de una cartera tradicional 60/40 combinada con varias estrategias de seguimiento de tendencias. Los resultados sugieren que, al igual que Maverick, los inversores que siguen tendencias, en particular los que buscan propiedades defensivas, deberían sentir la necesidad de velocidad.
Figura 3. Caídas de varias combinaciones una cartera 60-40 con distintas velocidades
Fuentes y notas:
1 Moskowitz, T., Y. Ooi, y L. Pedersen (2012), "Time series momentum", Journal of Financial Economics, 104(2), 228-250.
Resultados hipotéticos
Los resultados hipotéticos se calculan en retrospectiva, muestran invariablemente tasas de rendimiento positivas y están sujetos a diversas hipótesis de modelización, variaciones estadísticas y diferencias de interpretación. No se garantiza la razonabilidad o exactitud de los cálculos o supuestos realizados ni que todas las hipótesis utilizadas para obtener los resultados se hayan utilizado de forma equitativa o adecuada, ni que no debieran haberse utilizado otras hipótesis o hubieran sido más precisas o representativas. Los cambios en los supuestos tendrían un impacto material en los Resultados Hipotéticos y en otros datos estadísticos basados en los resultados hipotéticos.
Los Resultados Hipotéticos tienen otras limitaciones inherentes, algunas de las cuales se describen a continuación. No implican riesgo financiero ni reflejan la negociación real de un Producto de Inversión y, por tanto, no reflejan el impacto que los factores económicos y de mercado, como la concentración, la falta de liquidez o las perturbaciones del mercado, la normativa (incluida la fiscal) y otras condiciones existentes en ese momento pueden influir en las decisiones de inversión de un Producto de Inversión.
Además, la capacidad de soportar pérdidas o de seguir un determinado programa de negociación a pesar de las pérdidas son aspectos importantes que también pueden afectar negativamente a los resultados reales de las operaciones. Dado que las operaciones no se han ejecutado realmente, los Resultados Hipotéticos pueden haber compensado por defecto o por exceso el impacto, en su caso, de determinados factores de mercado. Con frecuencia existen grandes diferencias entre los Resultados Hipotéticos y los resultados reales de un Producto de Inversión. No puede garantizarse que los factores de mercado, económicos o de otro tipo no obliguen a la Gestora de Inversiones a introducir modificaciones en las estrategias a lo largo del tiempo. Asimismo, puede existir una diferencia sustancial entre el importe de los activos de un Producto de Inversión en cualquier momento y el importe de los activos supuestos.
Producto de Inversión. No debe confiarse en los Resultados Hipotéticos, y los resultados presentados no reflejan en modo alguno la habilidad del gestor de inversiones. La decisión de invertir en un Producto de Inversión no debe basarse en los Resultados Hipotéticos.
No se garantiza que la rentabilidad de un Producto de Inversión hubiera sido la misma que la de los Resultados Hipotéticos de haber existido un Producto de Inversión en ese momento, ni que la rentabilidad de un Producto de Inversión hubiera existido durante ese tiempo o que dicha estrategia de inversión se mantendrá sustancialmente igual en el futuro; la Gestora de Inversiones puede optar por introducir cambios en las estrategias, realizar inversiones diferentes o hacer que un Producto de Inversión invierta en otras inversiones no reflejadas en los Resultados Hipotéticos o viceversa.
Producto de Inversión y la estrategia de inversión reflejada en los Resultados Hipotéticos, los Resultados Hipotéticos dejarán de ser tan representativos y su valor ilustrativo disminuirá sustancialmente. No se garantiza que un Producto de Inversión alcance o pueda alcanzar sus objetivos o resultados comparables a los que se muestran, incluidos los resultados comparables a los mostrados, incluidos los Resultados Hipotéticos, ni que vaya a obtener beneficios o pueda evitar incurrir en pérdidas sustanciales. La rentabilidad pasada no es indicativa de resultados futuros y los resultados simulados no reflejan en modo alguno la habilidad o capacidad del gestor.
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