Federico Valesi presenta las ventajas que ofrece a los inversores este segmento de mercado y expone la visión de su casa al respecto. Comentario patrocinado por Quaestio Capital Management.
TRIBUNA de Federico Valesi, CFA, lead portfolio manager, Credit Strategies, Quaestio Capital Management. Comentario patrocinado por Quaestio Capital Management.
El crédito estructurado, es decir, los bonos resultantes de las operaciones de titulización, es un segmento de los mercados de renta fija que está experimentando un gran desarrollo. A finales de 2023, este segmento superaba ampliamente los 1,8 billones de dólares, de los cuales más de 560.000 millones en Europa. Una operación de titulización implica la creación de una Vehículo de Propósito Especial (SPV) para adquirir una cartera de activos, que normalmente son activos reales. La SPV financia esta adquisición emitiendo bonos, que son valores respaldados por activos, esto es, instrumentos financieros.
Las transacciones más comunes son hipotecas residenciales, las llamadas MBS (Mortgage Backed Securities). Luego están los préstamos para la compra de inmuebles comerciales CMBS (Commercial Backed Securities). Los préstamos al consumo de diversa índole, como tarjetas de crédito y préstamos para automóviles, se denominan generalmente ABS (Asset Backed Securities). Por último, existe una categoría de instrumentos con préstamos subyacentes a empresas con colateral, conocidos como CLO (collateralised loan obligations). El mercado de las titulizaciones abarca numerosos tipos de productos, en los que la garantía final determina la pertenencia a una u otra categoría (véase la figura 1).
Figura 1

Los bonos emitidos suelen dividirse en diferentes categorías o clases con distintos niveles de antigüedad, riesgo y, por consiguiente, rendimiento. Un Vehículo de Propósito Especial (SPV) podría emitir una clase sénior, una o más clases intermedias (mezzanine) y una clase junior. La calificación de estos instrumentos puede ir desde la AAA, la más alta en términos de protección del capital, hasta los tramos más junior, que son las clases que reciben los flujos de interés y capital en último lugar y no tienen rating, porque el capital no está garantizado.
La garantía del pago a los inversores está respaldada por la obligación contractual del deudor de devolver el préstamo. Tomemos por ejemplo un particular, que pide a su banco una hipoteca para comprar una vivienda. Esta hipoteca puede pasar a formar parte de una cartera de miles de otras hipotecas que luego se titulizan. Los pagos resultantes del rendimiento de los activos subyacentes sustituyen en cierta medida la obligación de pagar los intereses y el principal en el contrato de un bono tradicional.
El proceso de titulización permite transformar el riesgo financiero de un activo concreto en un riesgo diferente gracias a distintos tipos de mecanismos de protección de los bonos preferentes, desde la orden de reembolso del principal y los intereses hasta los mecanismos de desvío de flujos de caja que se activan en momentos de tensión protegiendo a los inversores preferentes, según las normas escritas en el memorando de oferta, y que regulan la denominada 'waterfall' de la transacción.
Para los inversores, este mercado ofrece una fuente alternativa de rendimientos, una posibilidad de diversificación, y permite exponerse al riesgo de crédito deseado invirtiendo en los tramos que mejor se ajustan a los objetivos de rendimiento. Téngase en cuenta que, tanto para los particulares como para los fondos UCITS, no sería posible la inversión directa en los activos subyacentes de casi todas las titulizaciones; el crédito estructurado, en cambio, sí permite invertir en bonos titulizados que tienen como subyacente distintos tipos de préstamos. La mejor manera de exponerse al sector es a través de fondos que inviertan total o parcialmente en estos instrumentos; en función de si son ABS públicos o privados, se tratará de fondos UCITS o fondos alternativos.
El rendimiento de las garantías subyacentes ha sido en general sólido en los últimos años, en particular en las clases de activos expuestos a los consumidores (tanto ABS como RMBS), y es probable que en los próximos meses asistamos a un aumento marginal de los retrasos en los pagos que no afectara a los tramos senior. El problema de la asequibilidad empieza a afectar, pero los persistentes bajos niveles de desempleo son un fuerte factor atenuante.
Al tratarse de valores complejos y que requieren un alto grado de sofisticación por parte de los inversores que participan en ellos, estos instrumentos conllevan una prima de complejidad que, sobre todo en los tramos sénior, es más que proporcional al riesgo. Además, casi todos estos instrumentos son de tipo variable, una característica que en estos últimos años de subida de tipos ha ayudado primero a defender y luego a optimizar la rentabilidad de las carteras. Conocer bien las garantías y los mecanismos de funcionamiento de la titulización es la clave del éxito de las inversiones.
Correlación del crédito estructurado con las clases de activos tradicionales 2010-2024

Cuando se analizan e insertan correctamente en una cartera, estos instrumentos aportan un valor considerable debido a su poder de diversificación, su naturaleza de tipo variable y la prima de complejidad, que conlleva rendimientos más elevados que las alternativas de inversión tradicionales con la misma calificación crediticia y, en el caso de los bonos sénior, también excelentes características de liquidez. En Quaestio hemos optado por incluir una asignación a crédito estructurado de hasta el 20% en nuestro fondo Global Enhanced Cash a corto plazo, precisamente por las excepcionales características de rentabilidad ajustada al riesgo de la exposición a tipos variables, tan apropiada en los fondos de renta fija desde 2022, cuando los tipos subieron hasta sus elevados niveles actuales y las curvas de los tipos se invirtieron.