William Lock y Annabel Stanford presentan el proceso de inverisón que llevan a cabo desde su compañía y analizan los argumentos a favor de invertir a largo plazo. Comentario patrocinado por Morgan Stanley Investment Management.
TRIBUNA de William Lock, head of International Equity Team, y Annabel Stanford, analista, MSIM. Comentario patrocinado por Morgan Stanley Investment Management.
Muchos de los que nos encontramos en el mundo desarrollado vivimos en una sociedad de lo inmediato en la que podemos conseguir lo que queramos siempre que queramos y del modo que queramos: podemos hacer la compra semanal con un clic y encontrar pareja deslizando a la derecha y con dos toques podemos reservar un vuelo a la otra punta del mundo. Esta inmediatez es, de numerosas maneras, enormemente beneficiosa: ahorramos tiempo, nos mantenemos conectados a las personas y tenemos acceso a más información que nunca.
Aunque facilita nuestras vidas, tener todo al alcance de las yemas de los dedos tiene un coste asociado. El cerebro humano está programado para obtener dopamina, la hormona de la felicidad.
En la actualidad, nos la brindan fácilmente nuestros teléfonos inteligentes, a los que la Dra. Anna Lembke, catedrática de psiquiatría y ciencias de la conducta en la Universidad de Stanford, se refiere como la "aguja hipodérmica moderna que nos administra dopamina digital las 24 horas del día los siete días de la semana".
Según sus investigaciones, las dosis reiteradas de la dopamina que nos brindan los teléfonos inteligentes se traducen en un uso excesivo de nuestro sistema límbico (la parte del cerebro implicada en nuestras respuestas emocionales) y un funcionamiento más débil de la corteza prefrontal (que se encarga de controlar los impulsos, planificar a largo plazo y retrasar la gratificación). Este exceso de estimulación se puede traducir en sentimientos de agitación e impaciencia. También nos podemos distraer de actividades importantes que requieran paciencia y perseverancia, como leer un libro entero, aprender a hacer algo nuevo o invertir con una actitud centrada realmente en el largo plazo. Como explicaremos, nuestro argumento es que la paciente tortuga gana la carrera a largo plazo en lo que respecta a invertir en renta variable.
De hecho, existen evidencias que sugieren que la capacidad para retrasar la gratificación está vinculada a un mayor éxito a largo plazo. Puede que el ejemplo más conocido sea la 'prueba de las nubes de gominola' de Walter Mischel, en la que a los niños se les da una nube y se les dice que tendrán una segunda si aguantan quince minutos sin comerse la primera. Estudios posteriores concluyeron que los niños con un mejor control de los impulsos tenían más posibilidades de éxito más adelante: notas más altas, un mejor funcionamiento social y cognitivo, y puntuaciones más altas en otros parámetros de la vida(1).
En el contexto de la inversión, una gratificación aplazada podría significar no caer en el ansia por dejarse llevar por la euforia de una burbuja en el mercado. Por ejemplo, evitar las acciones de estilo growth y más especulativas que subieron durante el repunte de las punto com y mantener de manera sostenida una posición sobreponderada en consumo estable (que se habían quedado significativamente a la zaga) dio sus frutos en el desplome de dichas compañías que vino después, cuyos efectos se prolongaron desde marzo de 2000 hasta octubre de 2002. El índice MSCI World cayó un 43% desde máximos a mínimos, mientras que el sector de consumo estable, más defensivo, subió un 17% en ese mismo periodo, cerrando por delante del índice(2). Podría afirmarse que el entusiasmo por la inteligencia artificial está volviendo a poner a prueba a algunos inversores en la actualidad. Nuestro hincapié en compañías de calidad consolidadas con ganancias resilientes y la disciplina de resistir el ansia de perseguir repuntes a corto plazo siempre nos ha brindado mejores resultados a largo plazo.
El sesgo innato hacia el 'ahora'
Dadas las predisposiciones psicológicas de los seres humanos, no resulta sorprendente que los seres humanos se decanten por el corto plazo. El 'sesgo del presente' es un extendido fenómeno en el que las personas se inclinan más por centrarse en los costes y los beneficios inminentes en lugar de en los que llegan con posterioridad. Por ejemplo, es probable que un consumidor con sesgo del presente tenga hábitos financieros menos favorables; por ejemplo, exceso de deuda y de gasto, y carencia de ahorros(3). Por su parte, los inversores que caen en la "aversión miope a las pérdidas" se centran en exceso en el corto plazo, reaccionando negativamente a las pérdidas recientes a costa de las posibles ventajas a largo plazo(4). Se trata de un factor contraproducente para el éxito de la inversión a largo plazo y pone de manifiesto la necesidad de ser conscientes de estos sesgos.
Abogamos por una filosofía a largo plazo
En un mundo que quiere todo ahora, somos firmes defensores del más adelante. Son necesarias disciplina y paciencia para lograr el éxito a largo plazo, como podemos afirmar. Nuestro enfoque fundamental bottom-up de alta calidad, nuestro horizonte de inversión a largo plazo y nuestra disciplina de inversión nos han permitido atender a nuestros clientes de manera satisfactoria durante más de dos décadas. Una perspectiva a largo plazo exige la capacidad de suprimir cualquier sesgo del presente instintivo, tal y como ponen de manifiesto la escasa rotación de nuestra cartera y nuestro hincapié en identificar compañías que no solamente obtengan altos retornos sobre el capital operativo hoy, sino que también los puedan mantener en el futuro, según nuestro criterio.
Que los compounders se revaloricen…
En el centro mismo de nuestro enfoque se encuentra nuestra firme creencia en el poder del compounding. La dificultad radica en encontrar compañías capaces de revalorizarse. No exigimos un crecimiento excesivo a las compañías, sino que aspiren a un crecimiento razonable sostenido que se pueda mantener con altas rentabilidades durante varios años. Una compañía que crece, digamos, un 4% al año, añadiendo otro 1% al crecimiento de los beneficios por la mejora gradual de los márgenes, combinado con una yield aproximada del flujo de caja libre del 5%, debería potenciar su valor en torno al 10% a lo largo del tiempo.
La 'regla del 72' sugiere que, de este modo, el capital se duplica cada siete años(5). Una de nuestras posiciones en el sector de tecnologías de la información, un líder mundial en servicios de consultoría tecnológica, es un interesante ejemplo de compounding fiable, pues ha ofrecido un crecimiento de los beneficios por acción (en dólares estadounidenses) del 11% anual durante la última década gracias a un crecimiento orgánico de las ventas sostenido, impulsado por el aumento de los márgenes y la asignación de capital, mediante fusiones y adquisiciones y recompras(6).
Un compounder de alta calidad gira en torno a un equipo de dirección capaz con visión a largo plazo. Dada la naturaleza generadora de efectivo de las compañías de alta calidad en las que invertimos, la dirección puede (y, en nuestra opinión, debe) reinvertir suficiente efectivo en ámbitos como investigación y desarrollo, marketing e innovación para velar por que el producto siga gozando de relevancia y resiliencia, y también asegurarse de que las rentabilidades derivadas de cualquier adquisición no orgánica sean lo suficientemente atractivas como para anteponerse a la posibilidad de devolver efectivo a los accionistas. Como detallamos en nuestro Global Equity Observer de junio de 2023 'To Buy or Not to Buy', mantenemos un nivel prudente de escepticismo hacia las fusiones y adquisiciones como acertada asignación de capital de los accionistas, aunque ocasionalmente identificamos alguna de las raras buenas compradoras.
Exigimos que la tentación de cumplir los objetivos a corto plazo no distraiga al equipo directivo de la tarea a largo plazo de incrementar y mejorar los activos intangibles de la empresa. Un indicador clave es la remuneración de los ejecutivos. Dialogamos regularmente con la dirección de la compañía y sus consejos acerca de sus planes de incentivo a largo plazo y animamos a que estos se ajusten a los intereses de los accionistas a largo plazo, no a tácticas cortoplacistas como aumentar la deuda o llevar a cabo adquisiciones desafortunadas.
Mantener la inversión y la disciplina
Existen evidencias de que mantener inversiones a largo plazo reduce la probabilidad de perder dinero: si analizamos el índice MSCI World entre 1970 y 2023, el 23% de los meses fueron negativos para un horizonte de inversión de un año, mientras que la cifra de rentabilidad negativa cae al 11% en el caso de un horizonte de cinco años y al 3% para periodos de 10 años (gráfico 1)(7). Tratar de programar el mercado es también una tarea descabellada. Según Bank of America, si un inversor se hubiera perdido los 10 mejores días del índice S&P 500 en cada década desde 1930, su rentabilidad total sería del 30%. Por otra parte, manteniendo la inversión en todos los ciclos económicos se hubiera obtenido una rentabilidad del 17,715%(8).
En nuestras carteras globales concentradas de gestión activa, nos consideramos propietarios a largo plazo más que arrendatarios de acciones; buscamos compounders con poder de resistencia con una rotación anual de la cartera baja, de en torno al 20% anual. Fijándonos en las posiciones actuales de nuestra estrategia global insignia más antigua, nada más y nada menos que una tercera parte de la cartera se ha mantenido durante más de 10 años y en torno a dos terceras partes durante más de cinco años.
Grafico 1. Probabilidad de perder dinero en el MSCI World en diferentes horizontes temporales
Una de nuestras posiciones en el ámbito del software puede servir para ilustrar nuestro hincapié en la tesis de inversión a largo plazo y tratar de evitar el ruido del mercado a corto plazo. En 2020, la compañía cambió su posicionamiento hacia la nube antes de lo esperado, decisión que en un primer momento no contó con el favor del mercado y que desencadenó una caída del 25% de su cotización. Nosotros respaldamos esta decisión estratégica y ampliamos la posición, que continuamos manteniendo en nuestro top 10 a pesar de la reacción del mercado.
Nuestro enfoque más a largo plazo desde entonces nos ha brindado ventajas, pues la compañía es una de las que más ha contribuido a la rentabilidad absoluta en los 12 últimos meses. También aplicamos esta disciplina a nuestras decisiones de venta. Por ejemplo, el pasado año vendimos cierta compañía de belleza de primer orden a escala mundial por razones relacionadas con su valoración después de que sus acciones rebotaran con fuerza ante la esperanza de reapertura de China. Nuestro análisis sugiere que la valoración de la compañía incorporaba toda la posible ventaja, y aprovechamos la oportunidad para liquidar la posición.
¿Qué significa esto para nosotros?
Aunque la sociedad se puede mover más por impulsos cortoplacistas y recompensas inmediatas, en lo relativo a invertir, nosotros afirmamos que la paciencia lleva a resultados duraderos y desenlaces positivos a largo plazo para las inversiones. El enfoque de inversión de nuestro equipo lleva más de 20 años centrándose en identificar compañías de alta calidad con capacidad de revalorización y mostrando la suficiente paciencia para la materialización de esa capacidad. Analizamos los fundamentales de calidad de las empresas y la solidez de sus fosos económicos, mostrándonos cautos acerca de las tácticas cortoplacistas que son contraproducentes para el compounding a largo plazo. En lugar de emular a la liebre que parece superar al mercado a corto plazo, preferimos la tortuga que se revaloriza de manera sostenida.
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Fuentes y notas:
1 "The marshmallow test: Understanding self-control and how to master it", Walter Mischel, 2014.
2 FactSet. Con base en los sectores de MSCI World, rentabilidad acumulada (neta) en dólares estadounidenses.
3 "Present bias and financial behavior", Jing Jian Xiao y Nilton Porto (uri.edu), 2019.
4 "The effect of myopia and loss aversion on risk taking: An experimental test" in The Quarterly Journal of Economics, Thaler, R. H., Tversky, A., Kahneman, D. y Schwartz, A., 1997.
5 La regla del 72 es una fórmula que se emplea para determinar el tiempo que tardará una inversión para ver duplicado su valor dado un tipo de interés anual fijo.
6 FactSet. Datos a 30 de agosto de 2022.
7 FactSet. Rentabilidades netas mensuales (USD) desde 1970 hasta 2023.
8 "This chart shows why investors should never try to time the stock market", cnbc.com, 24 de marzo de 2021.
Consideraciones sobre riesgos
No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están sujetas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que bajen los valores de mercado de los títulos que posee la cartera. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en esta estrategia podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta estrategia puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Los cambios en la economía mundial, el consumo, la competencia, la evolución demográfica y las preferencias de los consumidores, la regulación pública y las condiciones económicas podrían afectar negativamente a compañías con negocios globales y tener un impacto desfavorable en la estrategia en mayor medida que si los activos de esta estuvieran invertidos en una variedad más amplia de compañías. En general, los valores de los títulos de renta variable también fluctúan en respuesta a actividades propias de una compañía. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Las acciones de compañías de pequeña y mediana capitalización entrañan riesgos específicos, como una limitación de líneas de productos, mercados y recursos financieros y una volatilidad de mercado mayor que los títulos de compañías más grandes y consolidadas. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en mercados desarrollados extranjeros. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Las carteras no diversificadas a menudo invierten en un número más reducido de emisores. En consecuencia, los cambios en la situación financiera o el valor de mercado de un solo emisor pueden causar una mayor volatilidad. Las estrategias ESG que incorporan inversión de impacto y/o factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) podrían provocar que la rentabilidad relativa de la inversión se desvíe de otras estrategias o índices de referencia generales del mercado, en función de que los sectores o las inversiones de que se trate gocen o no del favor del mercado. Por tanto, no se garantiza que las estrategias ESG vayan a traducirse en rentabilidades de inversión más favorables.
DEFINICIONES
El índice MSCI World es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustado por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la rentabilidad de las bolsas de mercados desarrollados de todo el mundo. La expresión ""en libre circulación"" designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.
La rentabilidad del flujo de caja libre es una ratio financiera que mide el flujo de caja libre operativo de una compañía menos sus inversiones en inmovilizado por acción, dividido entre el precio por acción. La ratio de rentabilidad del flujo de caja libre se calcula utilizando los valores subyacentes del fondo.
El crecimiento de los beneficios por acción (BPA) es el promedio ponderado del crecimiento de los beneficios por acción para todos los valores en cartera proyectado para los últimos tres ejercicios fiscales. Los beneficios por acción de una compañía se definen como los beneficios totales divididos por las acciones en circulación.
El índice S&P 500® mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.
INFORMACIÓN IMPORTANTE
No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente en periodos de retrocesos en el mercado.
Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia concreta incluyen diversos títulos que pueden no seguir necesariamente la rentabilidad de un índice concreto. Se requiere un nivel mínimo de activos.
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