TRIBUNA de Fernando León, analista y gestor, Seilern Investment Management. Comentario patrocinado por Seilern IM.
Con el objetivo de garantizar la calidad y el crecimiento de los negocios en los que invertimos, los medimos contra una serie de mandamientos, a los cuales llamamos 'Las 10 reglas de oro de Seilern'. Estas tienen como objetivo o bien incrementar la probabilidad de que una compañía sea capaz de generar crecimiento de manera sostenible o bien reducir la probabilidad de que una compañía nos pueda llevar a incurrir en una pérdida permanente de capital. Para ello, entender los flujos económicos de un negocio es esencial, ya que las cuentas de un negocio tendrán un papel fundamental a la hora de determinar el valor de dicho negocio y el riesgo en el que estamos incurriendo al invertir en él. Por tanto, para nosotros, es de vital importancia que las compañías en las que invertimos publiquen cuentas transparentes.
Es por ello por lo que buscamos negocios con cuentas fácilmente entendibles y con una letra pequeña lo más limitada posible. Además, buscamos aquellos negocios donde el beneficio neto se convierta en caja y donde la diferencia entre el resultado y el resultado ajustado sea mínima o, a ser posible, inexistente. Esto generalmente implica la ausencia de elementos de carácter extraordinario, los cuales tienden a complicar la comprensión del rendimiento subyacente de un negocio. Hay muchas compañías que se esconden tras estas prácticas. Esto es algo que vigilamos muy de cerca. Con todo y con ello, hay modelos de negocio que evitamos a toda costa ya que tienen cuentas inherentemente complicadas.
El sector financiero es un buen ejemplo de ello. Si uno toma como ejemplo el típico banco comercial, determinar el riesgo real al que este está expuesto a través de su activo es cuanto menos difícil incluso para sus propios gestores o controllers financieros. Para un inversor externo poder determinar el nivel de riesgo al que un banco está expuesto con cada contraparte es realmente una labor inviable. Lo mismo aplica cuando se trata de compañías de seguros. Los modelos actuariales se basan en entradas estadísticas. Entender los datos y la complejidad de la información que llevan a esas entradas y consecuentemente el riesgo implícito de esos supuestos tampoco es posible para inversores externos como nosotros. En estos casos, la transparencia brilla por su ausencia. Este es uno de los muchos motivos por los que no invertimos en modelos de negocio financieros tradicionales.
No solo la capacidad de determinar el riesgo es importante. Hay industrias en las que las cuentas son confusas y en las que es difícil determinar el rendimiento subyacente de un negocio. Un buen ejemplo de ello son las industrias de extracción (productores de petróleo, gas, minerales, etc.). Las estructuras de costes de estas son realmente complejas y además tienen prácticas contables realmente engorrosas entre las que se encuentran licencias y derechos gubernamentales interjurisdiccionales, joint ventures superpuestas con complejos acuerdos de reparto de beneficios, supuestos opacos usados para el cálculo de provisiones de rehabilitación y desastres naturales (de las cuales se deriva una parte importante del valor futuro del negocio). Aunque sí que es verdad que la capacidad de una compañía de petróleo integrada para estimar los costes de extracción y desarrollo de un campo petrolífero han mejorado de manera notable gracias a los avances tecnológicos, siguen quedando muy lejos del tipo de transparencia y previsibilidad con la que nos gusta contar.
Las industrias en las que invertimos regularmente no quedan exentas, y es que hay áreas dentro de un conjunto de cuentas que requieren de especial atención (partidas fuera de balance, fondo de comercio, capitalización de gastos en investigación y desarrollo, capital circulante, etc). Por sus características, estas tienden a ser partidas más propensas a ser manipuladas y por tanto requieren de un mayor nivel escrutinio. Al fin y al cabo, son innumerables los elementos a los cuales un inversor deberá prestar atención mientras estudia el conjunto de cuentas de una compañía, cada negocio y cada industria tienen sus particularidades.
En Seilern, únicamente tratamos de hacernos la vida más fácil invirtiendo solo en modelos de negocio diversificados desde un punto de vista geográfico o de cliente, rentables, con pocas necesidades de capital, con poca o ninguna deuda y excluyendo aquellas industrias y negocios que tienen métodos contables intrincados. Simplemente intentamos reducir el riesgo de que nuestros clientes puedan llegar a incurrir en una perdida permanente de capital. Esto nos lleva a nuestra última regla de oro: excelente gestión y gobierno corporativo, tema sobre el que trataremos en nuestro siguiente artículo.
