TRIBUNA de Michael Faherty, analista y gestor de cartera del Seilern World Growth. Comentario patrocinado por Seilern Investment Management.
Para Seilern, el objetivo es simple y llanamente crear carteras de compañías puramente quality growth. La característica principal de estas empresas es la capacidad de crecer de forma sostenible en el tiempo con fuertes retornos sobre el capital invertido, algo que consideran que las diferencia de la media. Todos los esfuerzos de análisis e investigación se centran en identificar y medir este crecimiento sostenible, que lo vemos como el motor del valor de una empresa a largo plazo.
Como esperamos que estas compañías generen valor durante muchos años, somos conscientes de que la mayor parte de esta creación de valor no se producirá en los próximos uno, dos o cinco años, sino en los años posteriores. Cuando medimos la capacidad de una empresa para perdurar en el tiempo, examinamos el efecto que tienen los motores de crecimiento subyacentes en su generación de flujos de caja a largo plazo. De la misma manera, cuando medimos los riesgos a los que se enfrenta una empresa, examinamos si éstos afectan a su generación de flujos de caja a largo plazo.
Este enfoque a largo plazo nos permite bloquear gran parte del ruido que afecta a las estimaciones de los beneficios a corto plazo, pero que no afecta al valor de la empresa a largo plazo. Dicho de otro modo, debemos ser capaces de diferenciar entre los riesgos y oportunidades que tienen un impacto temporal en el negocio hoy y los riesgos y oportunidades que tendrán un impacto estructural en el negocio en el futuro.
¿Es temporal o estructural?
Desde principios de año, hemos visto caer las expectativas medias de beneficios para el año fiscal 2022 de las compañías en cartera: en la cartera de Seilern World Growth han caído en un -6%. Aunque esto puede suponer una decepción, no es tan sorprendente dada la multitud de giros geopolíticos y macroeconómicos que se están produciendo: la guerra en Ucrania, la subida de los precios de la energía, los continuos cierres por COVID, la subida de los tipos de interés y un dólar muy fuerte, entre otros.
Lo importante es señalar que, en medio de todo este ruido, estas perturbaciones sólo han tenido efectos a corto plazo. No ha habido ningún impacto en las perspectivas a largo plazo de nuestras empresas, ni en su capacidad de generar valor a perpetuidad. De hecho, vale la pena señalar que, a pesar de este contexto macroeconómico negativo, seguimos esperando que los beneficios de las empresas del fondo Seilern World Growth crezcan una media del +7% en el ejercicio 2022, y más del +10% ajustando los impactos negativos de la subida del dólar estadounidense.
Los diferentes factores que han afectado a las compañías de la cartera este año, y en concreto en la temporada de publicación de resultados, se engloba en dos grandes categorías:
- Las réplicas del COVID que se abren paso en el sistema financiero.
- El temor a una próxima recesión.
El fantasma del COVID todavía se cierne sobre nosotros de muchas maneras, algunas más evidentes que otras. En muchos países, pero sobre todo en China, se están produciendo nuevamente confinamientos. Esto ha provocado un descenso de la confianza y la demanda de los consumidores y esto, a su vez, se ha visto reflejado en algunas de las compañías del sector consumo de las carteras de Seilern. Estos confinamientos siguen perturbando a su vez a las cadenas de suministro de estas empresas, ya que el cierre de fábricas reduce el flujo de productos finales y provoca una escasez de ciertos componentes clave, sobre todo de semiconductores.
De nuevo, Nike se ha visto afectada, pero también otras empresas como Dassault Systèmes. Cabe recordar que esta interrupción en las cadenas de suministro a causa del COVID fue una de las principales razones del aumento de la inflación el año pasado. Por supuesto, esto se ha visto agravado por la guerra de Ucrania y ha provocado un aumento de los costes, ya sea de la energía, los salarios o las materias primas.
No nos olvidamos de otros efectos más sutiles del coronavirus, que también afectan directa o indirectamente a diferentes sectores. Algunos de los valores de la cartera relacionados con el sector sanitario están experimentando problemas de capacidad debido a la escasez de personal, muchos de los cuales se han retirado del sector tras dos años de elevadas horas de trabajo y estrés, afectando por ejemplo a nombres como IDEXX Laboratories a principios de año (veterinarios) y a Edwards Lifesciences (equipos quirúrgicos) más recientemente. Por último, muchas de nuestras empresas experimentaron un aumento de la demanda de sus productos y servicios durante la pandemia, y parte de ello fue un anticipo de la futura demanda. Los extraordinarios beneficios obtenidos en 2021 dificultaron aún más que empresas como West Pharmaceutical Services, Google y Adobe alcanzaran esos niveles.
Estas cuestiones relacionadas con el coronavirus, representan la mayor parte de las decepciones sobre los beneficios que han visto en las compañías del universo Seilern. Aunque los medios de comunicación y los mercados hablan cada vez más de una próxima recesión, esto aún no se refleja en las cifras de nuestras empresas, a excepción de L'Oréal y Adidas. Otras compañías, sin embargo, han empezado a apuntar más a la baja para el próximo año, teniendo en cuenta cierta demanda negativa debido a la incertidumbre económica, como se ha visto con Google o Microsoft.
Si se produce una recesión el año que viene, esperamos ver una mayor reducción de los beneficios de sus compañías a medida que la demanda caiga. Sin embargo, gracias a sus motores de crecimiento secular y a sus características defensivas, creemos firmemente que estas empresas están mucho mejor equipadas para hacer frente a una caída de la demanda agregada que el resto del mercado. Los “fuertes” salen ganando después de los periodos de debilidad económica.
Además de estos dos factores que hemos comentado, muchas de las compañías del universo Seilern han visto revisiones negativas debido a la subida del dólar, afectando a los exportadores con sede en Estados Unidos. Esto no es algo que nos preocupe especialmente, ya que no refleja la fortaleza o la debilidad de sus modelos de negocio. Por último, hay ciertos factores más específicos que han afectado a los beneficios y a la cotización de las acciones, como los retrasos en la obtención de equipos de fabricación (West), las grandes adquisiciones (Adobe), las inversiones puntuales en I+D (IDEXX), el nerviosismo del mercado local (Rightmove) y temas legales sobre contratos con clientes (Lonza). No consideramos que ninguno de estos factores afecten a sus empresas a largo plazo.
Ignorar el ruido
Para Seilern, el principal factor del bajo rendimiento de los fondos este año ha sido la gran velocidad y el alcance de la subida de los tipos de interés, que tiene un efecto desproporcionado en los activos de larga duración, como las empresas quality growth. Como hemos comentado, algunos de estos nombres han sufrido revisiones negativas de sus beneficios, pero no hemos visto ni un solo caso de revisiones relacionadas con ningún cambio en lo que consideran motores de crecimiento estructural: las perspectivas a largo plazo de nuestras empresas se mantienen sólidas. Lamentablemente, el enfoque a corto plazo de la mayoría de los participantes del mercado significa que estas alteraciones han tenido un peso significativo en los precios de sus acciones.
Es posible que veamos nuevos deterioros en los beneficios en las empresas de nuestro Universo y, en ese caso, nos haremos la misma pregunta: ¿se trata de algo a corto plazo o de algo más estructural? Y cuando superemos el ciclo de reducción de beneficios y entremos en un ciclo de mejora de los mismos, tendremos muchas oportunidades de volver a plantear la misma pregunta. Nuestro objetivo en todo momento es mantener una estricta adherencia a nuestra filosofía de crecimiento de calidad, que ha sido el motor de nuestro consistente rendimiento durante todo este tiempo. Esto significa que cuando los precios caen pero los fundamentos siguen siendo fuertes, vemos una mejora en los rendimientos futuros esperados y una oportunidad para comprar empresas quality growth con descuentos poco frecuentes.
