Aunque cada ciclo de alza de tipos es diferente, históricamente en estos periodos de ajuste por lo general baja el dólar, la renta variable internacional tiende a superar a la de Estados Unidos, las materias primas en general se fortalecen y aumentan los rendimientos de los bonos. Para analizar cuáles podrían ser los efectos de la reciente subida de tipos por parte de la Fed en los distintos sectores de activos, hemos tomado como referencia cuatro de los ocho períodos significativos de ajuste de ciclos post-Bretton Woods. Los períodos en diciembre de 1976, diciembre de 1986, febrero de 1994 y junio de 2004 son los más cercanos a nuestros días en los que los tipos fueron cayendo o bien se mantuvieron relativamente bajos durante un largo periodo de tiempo. El análisis de ellos revela una sorprendente coherencia en cada uno de los cuatro períodos analizados con sólo unas pocas excepciones.
Los inversores tienden a desprenderse de los bonos del Tesoro
En el momento de la primera subida de tipos, los distintos tipos de activos han estado históricamente en la zona más alta de sus rangos de valoración, sobre todo en el caso de la renta variable. Actualmente estamos observando picos similares, aunque esta vez son los bonos del Tesoro los que están experimentando una mayor valoración. El análisis sugiere que los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense tienden a aumentar en un 1% de media. Actualmente podría darse una situación similar a la de 1994: las valoraciones de los bonos estaban igual de ajustadas en aquel momento y los rendimientos aumentaron en 280 puntos básicos en un año. La peculiaridad de la situación actual es que la línea entre los bonos del Tesoro como activo o como herramienta de política monetaria nunca ha sido tan difusa. Sin embargo, con el programa de compra de bonos de la Fed variando la dinámica normal de mercado, es particularmente difícil determinar cuán significativo podría ser el cambio en los rendimientos.
Es probable que la subida de tipos no perjudique al oro
El oro es un ejemplo de rendimiento no constante: en 1976, 1986 y 2004 los precios subieron un 22%, 25% y 11% respectivamente, mientras que en 1994 los precios cayeron un 2,6% un año después de la primera subida de tipos. Es probable que la inflación haya sido el principal factor detrás de las subidas en 1976 y 1986 pero no en la de 2004, cuando la inflación estaba mejor controlada. Un factor diferenciador clave en 1994, fue que los tipos de interés reales aumentaron un 3%, mientras que en los otros períodos se mantuvieron estables o negativos, lo que confirma que el aumento de los tipos de interés reales tiende a ser negativo para el oro. Es poco probable que se repita la situación de 1994, dado que posiblemente la carga de la deuda gubernamental limite la subida de los tipos de interés reales, y el aumento de la Fed sea más lento que la subida de la inflación.
Dólar: comprar con el rumor, vender con la noticia
Antes de la subida de tipos, el dólar ha tendido a permanecer plano o a subir, pero posteriormente en todos los casos ha sido volátil y ha caído una media de un 7% en un año. Este hecho puede ser sorprendente, ya que la reducción de la oferta monetaria provoca que haya menos dólares en circulación. Creemos que la explicación más probable para esto es que los mercados tienden adelantar en los precios la perspectiva de una economía más fuerte y de la mejora de mercado de trabajo antes de que realmente ocurra.
La caída del dólar tiene implicaciones positivas para otras clases de activo, en particular las materias primas y las acciones de mercados emergentes.
Los datos subrayan que las materias primas han aumentado en todos los periodos de subida de tipos en un promedio de 12%, lo que corrobora su relación inversa con el dólar. Los metales industriales es el sector de activos más destacado, mientras que el crudo tiende a registrar un fuerte rendimiento en un principio, pero después tiende a ser volátil a lo largo del año siguiente.
El desempeño de la renta variable estadounidense tiende a disminuir
Los títulos de renta variable a nivel global suelen tener un buen desempeño, con un aumento medio de un 6%. No obstante en el caso de las acciones estadounidenses, la situación se opaca un poco: tienden a ser volátiles y a finales del año posterior al alza de tipos inicial, marcan oscilaciones mínimas. Es probable que actualmente se registre un comportamiento similar, ya que las acciones estadounidenses se perciben como caras y las empresas estadounidenses se ven desafiadas por la reducción de sus márgenes debido a la creciente competencia en el mercado laboral. El resultado para la renta variable depende de la credibilidad de la Fed. En los períodos en los que se cometieron errores en sus políticas, como 1976 y 1986, los inversores se desprendieron de las acciones. Aunque en este ciclo de subida de tipos el riesgo parece relativamente menor, es probable que cualquier otro error de análisis por parte de la Fed sea perjudicial para el mercado de renta variable.
En general, las valoraciones del mercado de renta variable no son tan estrechas como lo fueron al inicio de los ciclos de ajuste anteriores, aunque cuando se desglosan por región, se detectan algunas inconsistencias. Escogiendo períodos de 12 meses para medir el binomio precio/beneficios, en los mercados emergentes no se destaca ningún valor particular en relación con los mercados desarrollados. Dado que los mercados emergentes enfrentan desafíos a corto plazo, recurrimos al indicador CAPE (Binomio de precios/beneficios ajustado cíclicamente, por sus siglas en inglés) para medir los retornos a largo plazo. Éste muestra que los mercados emergentes son particularmente baratos en comparación a los mercados de las economías desarrolladas.
