TRIBUNA de Antony Vallée, Lead PM & Head of fixed income en Alken. Comentario patrocinado por Alken.
La fiebre de compras que ha caracterizado a los mercados de crédito y renta variable durante los últimos 10 años ha respondido a la filosofía del 'whatever it takes' ('haremos todo lo necesario'). Sin embargo, los agoreros que profetizaban el fin de esta tendencia siempre han estado ahí. En nuestra opinión, la desaceleración del ritmo de crecimiento del PIB mundial del 3,7% en 2018 a la media a largo plazo del 3,5% en 2019 (base de datos del FMI desde 1969) se justifica por el pesimismo y la confusión reinantes. En Estados Unidos, uno de los motores del crecimiento mundial, la Reserva Federal comenzó a endurecer su política monetaria en 2015 como respuesta al proceso de recuperación económica. En septiembre de 2016, la economía estadounidense mostraba signos de desaceleración. En 2017 y 2018, el país se vio favorecido por las medidas de estímulo fiscal propuestas por Donald Trump. En términos generales, pensamos que las políticas monetarias puestas en marcha por los bancos centrales de todo el mundo, que han supuesto la concesión de préstamos a instituciones financieras por valor de billones de dólares (por ejemplo, el balance de la Reserva Federal pasó de menos de un billón de dólares en 2008 a más de cuatro en 2018), y que estaban destinadas a financiar la economía real y a acercar las tasas de inflación al 2%, no han logrado todos sus objetivos, pero sí han sido, y continúan siendo, el principal factor de impulso de la economía. A nuestro juicio, la guerra comercial entre China y EE.UU. favorece la volatilidad, ya que aún no se sabe cómo va a evolucionar.
A los participantes del mercado pareció tranquilizarles el cambio de tono que registró a principios de año el discurso de Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, que recordaba al famoso 'whatever it takes'. Consideramos que los discursos que apuntan a la falta de atractivo del mercado de renta fija no se ajustan a la realidad, ya que mezclan distintos tipos de activos, regiones y perfiles de riesgo de crédito y se centran en la búsqueda de rentabilidad a cualquier precio. Invertir en deuda corporativa con el fin de generar rentas es muy distinto a invertir en el mercado de renta fija en general.
Las empresas fueron reduciendo su nivel de endeudamiento hasta el año 2010 en EE.UU. y 2014 en Europa, y tuvieron que hacer frente a entornos de bajos tipos de interés, bajo crecimiento y baja inflación. Muchas lograron sobrevivir acudiendo a soluciones baratas de financiación de deuda (impulsadas por los bancos centrales y grandes instituciones financieras, a las que se consideraba 'demasiado grandes para quebrar'), buscando el crecimiento a través de procesos de fusión y adquisición o aumentando los beneficios por acción mediante grandes programas de recompra de acciones y planes de recorte de costes (en los últimos años, las empresas han estado entre los principales compradores del mercado de renta variable). El aumento del nivel de endeudamiento quedó reflejado en el incremento de la ratio de apalancamiento neto con grado de inversión, que alcanzó los niveles registrados en la década de 1990.
La definición de un universo de inversión compuesto por compañías cotizadas que han emitido títulos de deuda denominada en divisa extranjera en los segmentos de alto rendimiento (HY) o grado de inversión (IG), situadas tanto en mercados desarrollados como emergentes, arroja más de 9.260 títulos negociables. Las principales ratios individuales de deuda, tanto absolutas como relativas, como la ratio de deuda neta/Ebitda, la cobertura de tipos de interés, la capitalización de mercado del emisor, etc., se convierten en los principales factores de rentabilidad si los comparamos con el conjunto de factores de rentabilidad de enfoque top-down. Cuando un inversor atiende a las oportunidades concretas en lugar de a las medias del mercado (por ejemplo, invirtiendo con enfoque bottom-up en vez de top-down), podría llegar a ganar 100 puntos básicos por encima de la curva BBB, o un 3,3%, para una duración de tres años (por ejemplo, si invierte en deuda emitida por el minorista estadounidense Macy’s, con vencimiento en 2022). Si nos fijamos en los componentes de la curva de deuda denominada en euros con calificación BBB, los inversores podrían llegar a obtener un diferencial adicional de entre 50 y 100 puntos básicos si invirtieran, por ejemplo, en la deuda emitida por DXC Technology con vencimiento en 2026, en lugar de aferrarse a la media de la curva con posiciones diversificadas de la categoría BBB. Tras 10 años de rentabilidad basada en el comportamiento del mercado (beta), los inversores van a tener que buscar oportunidades concretas si desean continuar generando valor. En general, el amplio mercado de deuda corporativa ofrece suficientes oportunidades individuales de generación de rentas y rentabilidad para erigirse en alternativa al rendimiento genérico de la 'renta fija'.
