MiFID 2: ¿A qué esperamos?

Después de semanas de rumores, el pasado día 10 la Comisión Europea indicaba ante el Parlamento que “podría ser necesario” demorar la entrada en vigor de MiFID 2, prevista para enero de 2017, indicación que luego reiteraba Steven Maijoor, Presidente de ESMA, alegando la enorme complejidad de las modificaciones a introducir en los sistemas de IT de las entidades y los mercados. 

¿Qué puede causar el retraso en la entrada en vigor de una norma que lleva tres años aprobada y en vigor (art. 96 MiFID 2)?

MiFID 2 contiene múltiples mandatos a ESMA para que ésta desarrolle las normas de nivel 2 (Normas Técnicas de Regulación (NTR) y Normas Técnicas de Ejecución (NTE) que harán posible la aplicación de la Directiva. Propuestas por ESMA, las NTR necesitarán la no oposición- del Parlamento y el Consejo –para MiFID II, en su configuración como ECOFIN- que disponen de un plazo de tres meses para manifestarla; las NTE necesitarán que la Comisión las promulgue. Según el calendario previsto, a partir de estas NTR y NTE, los Estados Miembros podrán, antes de julio de 2016, volcar a los respectivos derechos nacionales el conjunto de la normativa MiFID, que se aplicará a partir de enero de 2017.

ESMA ha cumplido su parte: en junio de 2015 entregó a la Comisión un primer paquete, los proyectos de NTR y NTE relativos a la autorización y funcionamiento de las ESI, y sus normas de conducta para protección de inversores (aquí es donde se encuadra el tratamiento de las retrocesiones que tantas interrogaciones suscita); en septiembre pasado, entregó un segundo paquete, los proyectos de NTR y NTE relativos a la regulación de los mercados: transparencia, estructura de los mercados, derivados sobre materia prima, difusión de datos de negociación, post trading y protección de inversores, desde el ángulo de la mejor ejecución.

El esfuerzo de ESMA ha sido hercúleo: las NTR y NTE propuestas suman cerca de 1.000 páginas. ¿Por qué entonces el frenazo?

Cómo se ha dicho, la aprobación de las NTR requerirá la no-oposición de Parlamento y Consejo, y éstos han hecho saber su resistencia a aprobar las propuestas por ESMA. La semilla de la disensión viene de atrás: el Comité Consultivo de ESMA para los Mercados de Valores (Securities Markets Stakeholders Group, SMSG) en su informe de agosto de 2014 sobre el documento de Consulta de ESMA de mayo de 2014 que dio lugar a las NTR de junio de 2015 (autorización y funcionamiento de ESI, y protección de inversores) se oponía ya a la postura de ESMA, extremadamente restrictiva en lo relativo a las retrocesiones. Para el SMGS, la reforma propuesta, con la prohibición tajante de retrocesiones a los asesores independientes y las nuevas reglas sobre retrocesiones a los asesores no-independientes, podría resultar en el final de la “arquitectura abierta”, y en la consolidación definitiva de los modelos de integración vertical de la oferta de productos de inversión, desde su originación hasta su venta, con la consiguiente limitación para que los inversores encuentren el producto mejor adaptado a sus necesidades. La restricción de las retrocesiones podría tener el efecto no deseado –y ya experimentado en Reino Unido- de reducir el acceso de los inversores al servicio de asesoramiento. En fin, la calificación como “retrocesión” del análisis de mercado que los intermediarios facilitan a los gestores podría determinar su prohibición, con el consiguiente perjuicio a la capacidad de los gestores de llevar a cabo su tarea.

En cuanto a la aproximación propuesta por ESMA a la regulación de mercados, el SMSG también manifestaba su inquietud: el riesgo de que las definiciones propuestas (por ejemplo, sobre la liquidez de los instrumentos de renta fija) congelasen una forma de medición que la evolución posterior del mercado hiciese irrelevante o, peor, contraproducente; el riesgo de que las exigencias de transparencia para instrumentos distintos a los de renta variable resultase en una menor disminución de la transparencia en aquellos mercados que ya han establecido sus propias reglas al respecto; y, en particular, el riesgo de que la definición de lo que sea un “mercado líquido” fuera inadecuada para los instrumentos de renta fija, cuyas condiciones de liquidez evolucionan a lo largo de la vida del instrumento (ESMA había propuesto, en su consulta de mayo de 2015, dos aproximaciones distintas a la medición de la liquidez de los bonos: las llamadas IBIA (Instrument-by-Instrument) y COFIA (Class of Financial Instrument Approach), siendo la primera la finalmente elegida). 

El SMSG no ha sido el único en expresar su inquietud, y a la descrita se han añadido otras. A lo largo del debate, distintos Estados Miembros han manifestado su incomodidad creciente ante las opciones elegidas por ESMA, llegando casi a reabrir los acuerdos plasmados en MiFID 2 que ahora se traducen en normas de nivel 2. El impacto que las nuevas reglas sobre retrocesiones puedan tener en los mercados donde éstas son la regla (como el nuestro); el impacto que los límites sobre posiciones “especulativas” en derivados de materia prima pudieran tener sobre compañías que los contratan como cobertura de posiciones sobre la propia materia prima; o la exigencia de transparencia en la negociación de bonos bajo la aproximación IBIA, mayor que la existente en Estados Unidos han ido catalizando la resistencia de ciertos Estados Miembros a las NTR y NTE propuestas por ESMA hasta culminar en la manifestación de Francia, Reino Unido y Alemania de que sus representantes en el ECOFIN se opondrían a la aprobación de las NTR, oposición que presumiblemente secundarán al menos algunos parlamentarios europeos de esas nacionalidades. 

De modo que la única certidumbre, en este punto, es que tras las bambalinas se desarrolla una frenética negociación para, salvando los acuerdos alcanzados bajo MiFID 2 (¿o quizás ni siquiera eso?), establecer sus reglas de aplicación en términos distintos a los propuestos por ESMA. Y no parece tampoco imposible que se produzca una aprobación parcial de las NTR y NTE menos conflictivas, de modo que el retraso en la aplicación de MiFID 2 no afecte a la Directiva entera, sino únicamente a algunos aspectos (más probablemente, los relativos a la regulación de los mercados).

¿Qué hacer en este contexto de incertidumbre?

Aquellas entidades cuyo modelo de negocio puede verse seriamente afectado por MiFID 2 podrían sufrir la tentación de regocijarse en la convicción de que, en realidad, nada va a cambiar, bien porque MiFID 2 nunca llegue a aplicarse, bien porque cuando lo haga sea en términos tan desleídos como para resultar su efecto imperceptible. 

Lo primero parece improbable. El FCA, que suele ser oráculo en todos los asuntos de regulación financiera, ha declarado (por boca de su director de Mercados y Política Internacional el 20 de octubre pasado) que su mensaje, en cuanto al calendario de MiFID 2 es “Not long to go”, lo que, en términos de madrileño castizo, viene a ser un “Irse preparando”.

En cuanto a lo segundo, sí parece probable un cierto desleimiento de las reglas, al menos de las relativas a las retrocesiones, la transparencia en la negociación de bonos y las reglas sobre derivados de materia prima. 

Parece probable –por ceñirnos a este aspecto- que las reglas sobre retrocesiones que finalmente se aprueben se alejen de la prohibición de que los asesores no-independientes reciban retrocesiones. Esta modificación resultaría de una mejor definición de en qué supuestos puede considerarse que la retrocesión “ha sido concebida para mejorar la calidad del servicio pertinente prestado al cliente” (art. 24.9 MiFID 2) (el llamado quality enhancement test). La dulcificación de la regla sobre retrocesiones pasaría también por eliminar la noción de que el análisis constituye una forma de retrocesión.

De modo que el posible alargamiento del plazo para la aplicación de MiFID 2 podría utilizarse para adaptar los modelos de negocio a este escenario.