La reforma de la Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID) se extenderá a dos ámbitos, el de la protección del inversor y el del funcionamiento de los mercados. Tras el artículo publicado en Funds People sobre la primera de las materias (“MiFID 2: el refuerzo de la protección del inversor”), hoy desarrollamos los aspectos básicos de la posible reforma de la MiFID en lo relativo al funcionamiento de los mercados de instrumentos financieros. Todo ello siguiendo el Documento de Trabajo de la Comisión Europea (CE), de 8 de diciembre de 2010: “Review of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID)”.
La MiFID está muy centrada en los mercados de acciones, y dentro de dichos mercados, en los secundarios oficiales. Según la CE, el desarrollo de fórmulas alternativas de negociación, los avances tecnológicos en este campo y la necesidad de canalizar más operativa “over-the-counter” (OTC) a centros de ejecución multilaterales, hacen necesaria la reforma de la Directiva. Asimismo, la CE considera necesario incrementar la transparencia anterior y posterior a la negociación, tanto en los mercados de acciones como en los de otros instrumentos, facilitando la consolidación de los datos suministrados por los mercados, algo fundamental en un entorno de ejecución de órdenes más fragmentado y con mayor competencia entre operadores, justo el objetivo que buscaba la MiFID. La reforma buscará también un refuerzo de la protección del inversor y de la supervisión de dichos mercados. Si estos cambios van adelante, se prevé que los mercados serán más eficientes y líquidos.
1.- Nuevos desarrollos en los mercados de instrumentos financieros
Como cada vez hay más instrumentos admitidos a negociación en sistemas multilaterales de negociación (MTF) y otros sistemas organizados de negociación –multilaterales o bilaterales- diferentes de los definidas en la MiFID, la CE sugiere ampliar la definición del concepto de admisión a negociación –para incluir las decisiones tomadas por dichos sistemas- y las categorías de centros de ejecución de órdenes incluidos en la Directiva –mercados secundarios oficiales, MTF e internalizadores sistemáticos-. Esto supone que la gestión de los nuevos sistemas incluidos en la MiFID será un servicio de inversión y su prestación estará sujeta a autorización administrativa.
La CE da algunos ejemplos de los nuevos sistemas de ejecución que quedarían reguladas por la MiFID: sistemas de ejecución de órdenes –incluidas las electrónicas- de terceros y de órdenes entre sociedades de valores –es decir, intermediarios que pueden operar por cuenta propia-. Quedarían excluidos los sistemas o herramientas usados para canalizar o ejecutar órdenes en un centro de negociación externo y la negociación OTC pura -definida por la CE como una negociación bilateral “ad hoc” y no bajo cualquier modalidad organizada-. Estas nuevas plataformas tendrán que publicar requisitos claros de acceso; deberán tener operativos sistemas que permitan la identificación de prácticas de abuso de mercado; deberán tener implantados planes y procedimientos de contingencia; etc.
La CE también expone la mayor presencia de sistemas internos de cruce de órdenes de clientes en todo tipo de instrumentos financieros –en ocasiones, con la posibilidad de que la entidad que gestiona el sistema dé contrapartida a esas órdenes-. Estos sistemas híbridos –entre un sistema multilateral de negociación y la asistencia en la ejecución de órdenes de clientes- tienen el inconveniente, según la CE, de no estar regulados como mercados, a menos que sean un MTF. Por todo ello, la CE clarificará si, en el caso de que las órdenes no sean introducidas exclusivamente en el sistema por su operador, dicho sistema debe ser considerado un MTF. Asimismo, si el intermediario financiero ejecuta órdenes de clientes contra su cartera propia en un sistema interno de cruce de órdenes, debería ser aplicable la regulación de los internalizadores sistemáticos.
La CE reconoce que habrá que aplicar con flexibilidad a estos sistemas los requisitos de difusión de información sobre transacciones –debiendo especificar las transacciones ejecutadas en el sistema- y de transparencia tras la negociación –información agregada al final de cada día sobre el número, valor y volumen de operaciones ejecutadas en el sistema-.
En los últimos años hay una fuerte presión para mejorar la transparencia, estabilidad y supervisión de los mercados de derivados OTC. Esto pasa por una mayor negociación de derivados OTC estandarizados en mercados o plataformas electrónicas. La CE considera que habría que exigir que ciertas modalidades de dichos instrumentos, siempre que fueran suficientemente líquidos, sean negociados en mercados secundarios oficiales, en MTF o en una categoría específica de sistemas organizados de negociación. Se antoja una tarea ardua
Otro tema candente es el de la negociación algorítmica, entendida como el uso de “software” para introducir órdenes de compra y venta de valores, decidiendo el algoritmo informático los aspectos fundamentales de la orden: precio, volumen y momento de la ejecución.
Dentro del amplio debate sobre los efectos de este tipo de negociación sobre la liquidez de los valores y la volatilidad de los mercados, la CE considera que parece indudable que la negociación algorítmica puede impedir el funcionamiento ordenado de los mercados en determinadas circunstancias -lanzamiento de numerosas órdenes-, si el intermediario que usa estos algoritmos tiene acceso directo al mercado o accede a través de otro intermediario. Por ello, la CE propondría definir en la Directiva el concepto de negociación algorítmica, siendo la negociación de alta frecuencia una subcategoría de la anterior; considerar a las entidades involucradas en la negociación de alta frecuencia que superen ciertos niveles cuantitativos como entidades de servicios de inversión, sujetas a autorización y supervisión administrativa; y reforzar algunos requisitos organizativos para estos operadores –controles de riesgo muy estrictos, comunicación a su supervisor del algoritmo que estén utilizando, etc.-.
Por otro lado, se podría exigir a estas entidades que se comprometan, si un operador ejecuta un número significativo de transacciones sobre un instrumento, a seguir suministrando liquidez en ese instrumento como si fueran creadores de mercado.
Además, deberían mantener las órdenes vivas durante un periodo mínimo de tiempo antes de su cancelación.
La CE también ha analizado la eficacia de la regulación de los internalizadores sistemáticos introducidos en la MiFID. Dado el escaso número de operadores registrados, considera que es precisa una modificación de su régimen legal. Entre otras medidas, la CE menciona la obligación para dichos operadores de mantener cotizaciones de compra y venta, así como un mínimo tamaño de su cotización. Asimismo, si un internalizador sistemático hace uso de la exención de la obligación de identificarse en la información difundida tras la negociación, tendrá que publicar mensualmente información sobre dicha negociación. No queda claro que con esta reforma se vaya a revitalizar esta figura.
La diferencia de trato entre mercados secundarios organizados y MTF también ha sido estudiada por la CE. Su conclusión es que deberían alinearse los requisitos organizativos de los MTF con los de los mercados secundarios organizados y, así, negocios similares deberían estar sujetos a unos requisitos organizativos y una supervisión equivalentes. Asimismo, los centros de ejecución que negocien los mismos instrumentos financieros deberían reforzar su cooperación e intercambio de información para poder identificar y evitar prácticas irregulares, entre ellas de abuso de mercado, que pueden tener lugar al negociarse en diferentes centros. En este apartado se plantea la necesidad de coordinar, desde un punto de vista organizativo y tecnológico, la suspensión de cotización en mercados organizados, MTF, internalizadores, etc.
La crisis de financiación que viven las economías europeas ha inducido a la CE a considerar que los mercados secundarios organizados y MTF deberían poder crear mercados especializados para pequeñas y medianas empresas. Para facilitar la creación de estos mercados, se introducirán en la Directiva unos requisitos tanto para los operadores de dichos mercados –requisitos organizativos y técnicos, compensación y liquidación de las órdenes, sistemas de supervisión, requisitos de transparencia anterior y posterior a la negociación, etc.- como para las empresas que coticen –condiciones de admisión, informe anual auditado, etc.-.
2.- Más transparencia anterior y posterior a la negociación
El capítulo de la transparencia en la negociación, en la MiFID, es fundamental, como vía para suministrar la información que necesitan los inversores para valorar las oportunidades existentes, para facilitar la formación de precios y para ayudar a las entidades a que consigan la ejecución óptima para sus clientes. Por otro lado, la transparencia posterior a la negociación es relevante para la valoración de carteras.
Con respecto a los mercados de acciones, las obligaciones de transparencia anterior a la negociación, aplicables a mercados secundarios organizados, MTF e internalizadores sistemáticos, se refieren a la publicación, en tiempo real, de precios y órdenes corrientes.
El desarrollo de la negociación electrónica ha favorecido la aparición de libros de negociación y órdenes “oscuras” –órdenes electrónicas ejecutadas automáticamente o negociación algorítmica- sin transparencia previa a la negociación- más allá del régimen razonable de exenciones a las obligaciones de transparencia –básicamente, para evitar información engañosa o poco útil para la formación de precios-.
La CE considera necesario aplicar coherente y consistentemente dichas exenciones y dar un papel a la Autoridad Europea de los Mercados de Valores (ESMA) en su seguimiento y así conseguir una aplicación homogénea en todos los países. Asimismo, la CE precisará que una indicación de interés que contenga la información necesaria para cruzarse en el mercado debería ser tratada como un orden, a efectos de las obligaciones de transparencia anteriores a la negociación, y que las partes no ejecutadas de una orden de gran tamaño dejarían de ser “oscuras”, si no se llega a los umbrales que permiten la exención de las obligaciones de información.
La transparencia posterior a la negociación, en los mercados de acciones, se refiere a la obligación de difundir información de carácter público cada vez que se concluya una transacción. En ese punto, la CE recoge la preocupación expresada por participantes en los mercados sobre el momento de dicha publicación, especialmente, en el caso de grandes órdenes sobre acciones poco líquidas, y propondrá una reducción de los plazos para la publicación de la información requerida en todos los tipos de transacciones.
Otra intención de la CE es ampliar, con las peculiaridades necesarias, el régimen de transparencia aplicable a las acciones a otros instrumentos similares a las acciones –certificados de títulos depositados en custodia, fondos cotizados y otros certificados emitidos por empresas- admitidos a negociación en mercados secundarios organizados. También parece necesario, según la CE, extender dicho régimen de transparencia a las acciones admitidas a negociación sólo en un MTF o en un sistema organizado de negociación.
Con respecto a los mercados de instrumentos diferentes a las acciones, tradicionalmente más opacos, la CE también considera necesario establecer un régimen de transparencia previa y posterior a la ejecución de una orden en un mercado secundario organizado, MTF, sistemas organizados de negociación u OTC, diferenciando los requisitos en función de la clase y tipo de activo. Estos requisitos se aplicarían a: bonos y productos estructurados con folleto o admitidos a negociación en un mercado secundario organizado o MTF, y derivados que pueden ser compensados centralizadamente.
La transparencia previa se concretaría en la obligación de difundir de forma continua la información pública relevante sobre precios y volúmenes. Para operaciones OTC, las cotizaciones ofrecidas por una entidad deberían reflejar valores actuales de mercado – instrumentos similares negociados en mercados secundarios organizados, MTF o sistemas organizados de negociación- y deberían obligar a la entidad para órdenes de determinado tamaño. La Directiva también establecería los umbrales y plazos para la publicación de la información posterior a la ejecución –precio, volumen, hora de la negociación, etc.-, en función de la clase y tipo de instrumento.
También sobre las operaciones OTC, la CE considera necesario una mejor información posterior a la ejecución –en la actualidad, están sujetas, además, a las normas sobre conflictos de interés y normas de conducta de la MiFID-.
3.- Mayor calidad, consistencia e integración de los datos
La información sobre las transacciones del mercado debe ser mostrada de forma consolidada y, así, permitir a los inversores la comparación de precios entre diferentes centros de ejecución. Esta consolidación plantea, en la actualidad, problemas de calidad, formato, coste y fragmentación de la información del mercado.
Aunque la consolidación de datos se refiere básicamente a los mercados de acciones, al ampliarse las obligaciones de transparencia posterior a la ejecución a instrumentos financieros diferentes de las acciones, la CE considera que, con las necesarias adaptaciones, la citada consolidación también debe ampliarse a los mercados de instrumentos diferentes de las acciones.
Un primer grupo de medidas propuestas por la CE se refiere a la mejora de la calidad de los datos de base y a la consistencia del formato en el que se suministran.
Esto pasa por exigir a todas las entidades que ejecutan transacciones que difundan la información pública relativa a la negociación a través de un “acuerdo de publicación autorizado” (APA). Un APA puede ser un mercado, un MTF, un sistema organizado de negociación u otra entidad; tiene que ser autorizado por una autoridad competente nacional; y debe permitir una mejora de la calidad y del formato de la información sobre la negociación –debe asegurar un alto nivel de seguridad de los datos; un acceso rápido, a un coste razonable y sin discriminaciones; una identificación ágil de los errores en los informes; y una gestión adecuada de los conflictos de interés-.
Otro tema que preocupa a la CE es el coste de la información posterior a la negociación para los inversores. La CE considera que la información anterior y posterior a la negociación debe ser vendida de forma desagregada; que los datos deben estar disponibles gratuitamente cuando hayan transcurrido 15 minutos desde su publicación inicial; y que la Directiva debe precisar qué se considera un coste “razonable” para la difusión de los datos.
Por último, la CE considera necesario desarrollar un sistema consolidado europeo para la difusión de la información básica de las transacciones en los mercados.
De esta forma, los participantes en los mercados tendrían un único punto de acceso a la información posterior a la negociación de un instrumento –en diferentes centros de ejecución y OTC- en Europa. Los detalles de este sistema consolidado dependerán de la opción que se elija para dicho sistema: podría ser un único operador, sin ánimo de lucro y establecido y nombrado por una decisión legal –modelo norteamericano-, que recibiría, en un formato preestablecido, los datos de plataformas y APA, y los difundiría, tras la consolidación, en una forma no discriminatoria y a un coste razonable; podría ser un único operador comercial, elegido por concurso público por la CE; y podría haber varios proveedores autorizados que competirían, cumpliendo una serie de requisitos. Este formato consolidado, según la CE, no alcanzaría, por el momento, a los datos anteriores a la ejecución.
4.- Mayor control de los mercados de derivados sobre materias primas
Los supervisores obtienen información sobre las posiciones en los derivados sobre materias primas de diferente forma. Por otro lado, el detalle de la información disponible no permite a los supervisores tener un cuadro objetivo y completo de las actividades de los diferentes tipos de intermediarios –financieros y comerciales-. Por tanto, la CE considera necesario establecer un informe obligatorio de posiciones por categorías de intermediarios y para los contratos negociados en todos los centros de ejecución organizados europeos que admitan a negociación dichos derivados.
Hay varias alternativas para estos informes: que se refieran a entidades financieras obligadas a informar de los clientes en cuyo nombre operan, incluyendo, si la regulación lo requiere, los clientes finales –los operadores comerciales serían los que no son entidades financieras reguladas-; que las posiciones se distingan en función de su clasificación contable como de cobertura o no; y que sean una combinación de las dos citadas -recogiendo el tipo de cliente y el objeto de la transacción-.
La CE considera que la experiencia norteamericana obliga a modificar la Directiva para requerir a los mercados secundarios organizados, MTF y sistemas organizados de negociación que diseñen contratos de derivados sobre materias primas que sean susceptibles de ser admitidos a negociación y que puedan ser compensados físicamente en una forma que se asegure la convergencia entre los precios al contado y los de los futuros.
La MiFID permite una serie de exenciones en su ámbito de aplicación –negociación por cuenta propia o suministro de otros servicios de inversión, relativos a derivados sobre materias primas, siempre que se presten de forma auxiliar a otro negocio principal y no se trate de una filial de un grupo financiero-, pero, según algunos reguladores, la no aplicación de la Directiva, cuando en estos mercados participan clientes no sofisticados, no deja de plantear riesgos. Por tanto, la CE considera que hay que restringir y limitar el régimen de exenciones establecido en la MiFID.
Según la CE, una mayor transparencia de los mercados con los reguladores, con respecto a transacciones de miembros no regulados, ayudará a identificar la aparición de cualquier riesgo sistémico y a combatir el abuso de mercado. En el caso de operativa OTC, la CE también propondrá que una entidad no financiera pueda ser obligada a informar sobre sus transacciones a un almacén o repositorio especializado, si el tamaño de sus posiciones en derivados supera cierto umbral.
Si se cumplen ciertos requisitos, un contrato de derivados sobre materias primas OTC que pueda ser liquidado físicamente puede ser considerado como un instrumento financiero. Si la entrega física tiene lugar después de más de dos días de negociación o después del periodo generalmente aceptado en el mercado como de entrega estándar, estamos ante un instrumento financiero, si se cumplen los requisitos siguientes: que se negocie o sea equivalente a un contrato que se negocie en un mercado secundario organizado, MTF o similar; que sea compensado por una cámara de contrapartida central o esté sujeto al pago de márgenes; y que sea un contrato estandarizado en términos de precio, lote, fecha de entrega, etc. Pues bien, la CE considera que podría eliminarse el segundo de los requisitos mencionados para ser considerado otro instrumento financiero.
Por último, la MiFID no clasifica los derechos de emisión como instrumentos financieros, pero los derivados sobre dichos derechos sí son considerados como instrumentos financieros, al igual que los derivados sobre materias primas. Esta contradicción va a ser analizada por la CE y, por el momento, no propondrá nada concreto.
5.- Nuevos requisitos en las comunicaciones de transacciones a las autoridades
La MiFID exige a las entidades financieras que comuniquen a las autoridades competentes las transacciones relativas a todos los instrumentos financieros admitidos a negociación en un mercado secundario organizado, con independencia de que la transacción tenga lugar o no en dicho mercado. Estas comunicaciones se enfrentan a varios retos: como su principal objetivo es la supervisión de los mercados, los requisitos establecidos por la MiFID deben recoger los cambios registrados en la Directiva de Abuso de Mercado; los requisitos de las comunicaciones difieren en cada jurisdicción, lo que añade costes para las empresas y limita su uso por las autoridades competentes; la comunicación establecida por la MiFID se solapa con la que se ha propuesto recientemente a los almacenes de transacciones.
Para asegurar que las comunicaciones de transacciones recogen todas las relevantes para la Directiva de Abuso de Mercado, hay que introducir en el ámbito de dichas comunicaciones los siguientes cambios: ampliación a todas las transacciones en instrumentos financieros que estén admitidos a negociación o sean negociados en un MTF o en un sistema organizado de negociación, o que estén relacionados con el riesgo de crédito del emisor de esos instrumentos; aplicación de la norma a todos los instrumentos financieros cuyo valor esté correlacionado con el valor de un instrumento financiero negociado en un mercado secundario organizado, MTF o sistema organizado de negociación; ampliación de las comunicaciones a los certificados de títulos depositados en custodia relacionados con un instrumento financiero admitido a negociación o negociado en un mercado secundario organizado, MTF o sistema organizado de negociación; ampliación a los derivados sobre materias primas que no estén admitidos a negociación o se negocien en mercados secundarios organizados, MTF o sistemas organizados de negociación; acceso, en las comunicaciones, a empresas no autorizadas como entidades financieras, por parte de los mercados secundarios organizados, MTF y sistemas organizados de negociación; y almacenamiento de los datos relativos a las transacciones, por los mercados secundarios organizados, MTF y sistemas organizados de negociación, en una forma accesible para los supervisores durante un periodo mínimo de cinco años.
Con respecto al contenido de las comunicaciones, también son necesarios algunos cambios: aclaración de que, a efectos de dichas comunicaciones, éstas incluyen cualquier acuerdo concluido con una contraparte para comprar o vender uno o más instrumentos financieros; obligación, para las entidades receptoras y transmisoras de órdenes y, en general, de todas aquellas que no ejecutan dichas órdenes, de comunicar los detalles de dichas órdenes a la entidad que intermedie en la ejecución –que ejecute la orden o esté más próxima en la cadena de ejecución-; inclusión en los informes de un “identificador” del cliente final -el que ha tomado la decisión de inversión-, a través de la cadena de transmisión de órdenes hasta su ejecución final; establecimiento de un formato y contenido común europeo para estas comunicaciones, incluyendo el modelo de comunicación, la identificación del instrumento negociado, fecha y hora, precio al que tuvo lugar la transacción, identificación de las partes que informan, identificación del cliente, formato técnico de la transmisión, forma de transmisión, etc.
Los canales de transmisión de la información plantean, según la CE, algunos problemas. El primero aparece cuando las entidades financieras tienen que comunicar información a varias autoridades y éstas tienen que intercambiar dicha información.
Sobre este punto, la CE considera que hay que hacer posible el envío de las comunicaciones a un repositorio europeo, al que podrán acceder las autoridades competentes. Otro problema se refiere a la escasa regulación de las entidades no financieras que actúan como canales de transmisión de información. La CE propondrá que las entidades que informen en nombre de las empresas de servicios de inversión sean autorizadas como “mecanismos de transmisión de información autorizados”.
Por último, las nuevas obligaciones de transparencia sobre la negociación en derivados podrían conducir a un solapamiento de obligaciones para las entidades financieras. La CE propondrá la exoneración de las obligaciones de transmisión de información sobre operaciones de derivados OTC establecidas en la MiFID a las entidades financieras que ya hayan comunicado dicha información a un almacén de transacciones o autoridad competente, siguiendo las obligaciones recientemente acordadas.
6.- Conclusiones
Concluyendo, la CE considera que la innovación tecnológica y organizativa, en el ámbito de los mercados y centros de ejecución de órdenes, así como el papel de algunos instrumentos en la crisis financiera actual, obliga a una reforma en profundidad de la MiFID en aspectos básicos del funcionamiento de dichos mercados:
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Adaptación a los nuevos desarrollos en los mercados de instrumentos financieros –ampliando la definición de admisión a negociación y las categorías de centros de ejecución de órdenes; regulando los sistemas internos de cruce de órdenes de clientes; procurando la estandarización y compensación multilateral de los derivados OTC; regulando la negociación algorítmica; flexibilizando la regulación de los internalizadores sistemáticos; reduciendo la diferencia de trato entre mercados secundarios organizados y MTF; y favoreciendo la creación de mercados especializados para pequeñas y medianas empresas-.
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Incremento de la transparencia anterior y posterior a la negociación, tanto en los mercados de acciones como en los de otros instrumentos.
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Mejora de la calidad, consistencia e integración de los datos