En el entorno que nos ha deparado la reciente crisis de liquidez, no es de extrañar que los inversores hayan asignado un valor muy alto a los instrumentos mas líquidos (“liquidity premium”).
Es este contexto es donde la industria de hedge funds ha empezado de forma definitiva a migrar parte de sus estrategias de inversión más líquidas al mundo regulado UCITS. Cada semana podemos ver entre 2 ó 3 nuevos lanzamientos, sobre todo de gestores en estrategias long short, CTA, global macro y convertibles.
Es un hecho que la gestión activa esta adaptándose a un ritmo muy rápido al mundo de la inversión tradicional, y que seguramente tendremos un universo creciente de buenos gestores para seleccionar. Actualmente el universo son unos 200 fondos “puros”, es decir hedge funds con experiencia contrastada que lanzan una versión UCITS de su estrategia off-shore, versus fondos tradicionales que usan herramientas de gestión alternativa o retorno absoluto (otros 200-250 fondos).
Por un lado, existe la creencia generalizada de que por estar estos gestores en un marco regulado las labores de “due diligence” podrían relajarse o modificarse. Sin embargo estos son algunos de los elementos que refuerzan la auditoría y monitorización de los gestores sea cual sea su entorno regulatorio:
-Liquidez: el formato UCITS ofrece una mejor liquidez porque los activos en los que invierte suelen ser mas líquidos, sin embargo no existen mecanismos específicos que generen liquidez. Los fondos sólo pueden obtener una línea de financiación por el 10% del valor liquidativo, reduciendo en exceso la capacidad de reacción en reembolsos importantes, obligando a contratos de recompra. Por otro lado, existen activos aptos en el marco UCITS con potenciales riesgos de iliquidez: “small caps”, convertibles y algunos bonos corporativos. Finalmente recordar, como anécdota, que según los parámetros de cálculo VaR actuales en un fondo UCITS, tendría cabida el doble de la cartera de LTCM de 1998.
-Transparencia: El cálculo de un valor liquidativo más periódico no asegura una monitorización constante de las posiciones del gestor por parte del regulador. Los fondos UCITS envían un extracto mensual y cifras auditadas al regulador de forma anual. La monitorización del gestor de forma constante en el cumplimiento de sus restricciones debería ser tan activa como la publicación del VL, en parecido procedimiento al de las cuentas segregadas (“managed accounts”).
-Control de riesgo: UCITS impone unas medidas mínimas de control de riesgo (diversificación, aptitud del activo, liquidez y apalancamiento), sin embargo los análisis ex post, al final del mes o trimestrales no son tan eficientes. Debe seguir habiendo un control continuado de los límites internos empleados por el gestor independientemente del marco UCITS y así mismo una monitorización del estilo de gestión del fondo respecto a su “benchmark” teórico para determinar si el gestor es capaz de adaptarse al entorno UCITS adecuadamente.
Por otro lado, existe igualmente la creencia de que todas las estrategias del universo hedge pueden tener acomodo en el mundo UCITS y sin coste de “peaje”. Sin embargo enumero a continuación algunas reflexiones:
-Estrategias de Inversión: UCITS prohíbe la venta en corto y la inversión en commodities, activos inmobiliarios y otros activos aptos. Esto supone un coste adicional para que los gestores tengan exposición en cartera a herramientas o activos que usualmente utilizan en sus estrategias, ya sean vía índice, cestas o derivados. En el caso del uso de CFD o swaps acarrearía un necesario control del riesgo de contrapartida.
-Apalancamiento: Los límites globales de apalancamiento hasta el 100% del patrimonio son satisfactorios para dar encaje a las principales estrategias de CTA, global macro, divisas y long short. Sin embargo, reducirá de forma considerable la rentabilidad esperada de estrategias de valor relativo, arbitraje o crédito.
-Costes administrativos: adicionalmente a los inherentes al vehículo hay que añadir en muchos casos los gastos de las plataformas, principalmente bancos de inversión, que están activamente ofreciendo “llave en mano” los vehículos UCITS a estos gestores. Hay que analizar en detalle los gastos asociados para poder realizar una selección eficiente de los gestores y las estructuras elegidas.
-Comisiones: la más que probable reducción en los ratios de Sharpe de estos fondos no se va ver reflejada en estructuras de comisión distintas al 1-2% de comisión de gestión y 10-20% de comisión de éxito. Los “high-water marks” aplican al nivel del fondo versus al del inversor. El reseteo suele ser anual, lo que tiende a ser más favorable para el gestor que para el inversor.
Conclusiones:
El entorno regulatorio y político apoya el movimiento de la industria alternativa al mundo regulado europeo. Por un lado, la directiva sobre gestores de inversión alternativa (AIFM), todavía por definir, pero favoreciendo en su borrador los productos bajo supervisión europea y, por otro lado, el desarrollo de UCITS IV, con fecha de implementación en 2011, permitiendo estructuras “master feeders”, fusiones transfronterizas, simplificación del pasaporte pan-europeo.
El creciente universo de gestores hedge en formato UCITS corresponde a una legítima demanda de los inversores por tener una opción de gestión activa en un formato regulado y con mayor liquidez. Es importante la selección dentro de este universo de los gestores mejor adaptados al entorno UCITS, y la implementación de un “due diligence” sobre el gestor y sus contrapartidas, así como una monitorización y gestión de riesgo de las carteras en un universo creciente de gestores y heterogéneo en estrategias y estructuras de inversión. Igualmente, la mayor liquidez de los fondos permitirá al inversor profesional una gestión táctica muy flexible de sus carteras de fondos UCITS.
Finalmente, como siempre, el reto será explicar al inversor la realidad de esta nueva propuesta de estrategia de inversión a camino entre los fondos de tradicionales y la gestión alternativa:
Los alternativos UCITS probablemente exhibirán una mayor beta sobre sus hermanos hedge funds originales y al mismo tiempo una mejor descorrelación (protección de capital) que los índices de renta variable tradicionales. En definitiva, un interesante perfil de riesgo/rentabilidad, con reducido riesgo de caída (“drawdown”), menos direccionalidad y más orientados al “trading” activo que las propuestas tradicionales long-only.
En un contexto macro económico y de mercados financieros con mayor incertidumbre en cuanto a la dirección de los mismos, pueden ocupar un lugar en el abanico de productos de inversión de cualquier cartera.