No hay motivo para que cunda el pánico en renta fija

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Cedida por Mirabaud AM

TRIBUNA de Andrew Lake, director de Renta Fija de Mirabaud Asset Management. Comentario patrocinado por Mirabaud AM.

Una de las principales medidas que hemos tomado en el área de renta fija de Mirabaud Asset Management ha sido, aprovechando la reciente corriente de aversión al riesgo, tras la que el título del Tesoro estadounidense a 10 años ha vuelto a un nivel del 2,80%, empezar a reducir la duración de los bonos mantenidos por los fondos Mirabaud - Global High Yield Bonds y Mirabaud - Global Strategic Bond Fund. Si estamos en lo cierto con nuestras previsiones, y la inflación empieza a materializarse de nuevo en Estados Unidos, creemos que el título del Tesoro estadounidense a 10 años podría volver a superar el 3% antes de finales de año. En ese caso, creemos que los bonos de cupón bajo con un vencimiento de 5 a 7 años se verán sometidos a más presión.

También destacaríamos que la mayor parte de la rentabilidad negativa de la renta fija de este año se ha debido a la fuerte ampliación en la curva de rendimientos del Tesoro de Estados Unidos en los dos primeros meses del año. Es poco probable que se registre otro ensanchamiento de 100 p.b. en tan poco tiempo a menos que la inflación sufra una alteración importante, por lo que creemos que los fundamentales deberían empezar a consolidarse como motores de rentabilidad. El problema evidente, a corto plazo, para que esto aún no suceda es el riesgo de una guerra comercial. Dicho esto, la tendencia de los tipos de interés en Estados Unidos está clara: el mercado los descuenta en la mayor parte, si no en su totalidad; la actividad económica global se mantiene; y la inflación es, por lo general, baja. Teniendo todo esto en cuenta, no hay motivo para que cunda el pánico con respecto a la Renta Fija como oportunidad de inversión.

En estos momentos, como ya hemos visto en lo que llevamos de año, los fundamentales no importan. La situación depende más del próximo tuit sobre el comercio del presidente Trump. El mercado aún no descuenta una guerra comercial, por lo que hay bastante riesgo a la baja si la situación empieza a descontrolarse. Desde el lado positivo, todos los datos económicos recientes de Estados Unidos apuntan a una mayor confianza de los consumidores y un rápido crecimiento generalizado. Se están empezando a formar cuellos de botella en las cadenas de suministro y los precios de las materias primas comienzan a repuntar. Ambos factores deberían de repercutir con alzas de precios.

Siguiendo en Estados Unidos, consideramos además que se ha alcanzado la tasa de desempleo no aceleradora de la inflación, y también debería empezar a registrarse una mayor inflación salarial. De nuevo, como he afirmado ya en varias ocasiones, partimos de una base baja y no se observan indicios de formación de burbujas en estos momentos. Desde una perspectiva fundamental, aún falta bastante para tener que preocuparnos por una recesión. Lo que sí nos preocupa son las valoraciones, que parecen muy de finales de ciclo. Mientras que el rendimiento absoluto del índice BAML USHY (H0A0) parece interesante comparado con cualquier otro, los diferenciales de unos 350 p.b. están en el extremo inferior de la banda, y somos muy conscientes de ello al posicionar los fondos para los meses de verano.

En conjunto, en el equipo de Renta Fija de Mirabaud Asset Management no hemos hecho recientemente cambios de gran magnitud en las carteras. Hemos explicado reiteradamente nuestras posiciones limitadas en deuda de mercados emergentes en monedas fuertes debido a sus valoraciones, y esto nos ha resultado bien en la reciente oleada de ventas. También hablamos de la apreciación del dólar en nuestra nota de febrero, y seguimos creyendo que esto hará rezagarse a los mercados emergentes a corto plazo. Por otra parte, mientras que la deuda de alta rentabilidad es cara, no prevemos que su ciclo vaya a cambiar radicalmente, por lo que solamente hemos reducido el riesgo desde un punto de vista táctico, esperando una mejor oportunidad de compra si se registra algo de volatilidad. También hemos empezado a añadir bonos con grado de inversión a corto plazo, estudiándolo caso por caso, en Estados Unidos. Seguimos evitando Europa dadas nuestras opiniones sobre las valoraciones, pero tras las recientes ventas masivas debido a las elecciones italianas, han surgido más oportunidades en el segmento de alta rentabilidad.

Analizando nuestros fondos nos centraremos en primer lugar en Mirabaud - Global High Yield Bonds (GHY), que  ha sido bastante activo en las últimas 4-6 semanas. Hemos aumentado la posición de efectivo a algo menos del 10%, hemos reducido o recogido beneficios en una serie de posiciones que reaccionan más ante el mercado que ante unos desencadenantes específicos, y también hemos invertido en algunos créditos de duración muy corta y cupón elevado. Asimismo, hemos mantenido la cobertura de la deuda pública estadounidense. Aunque actualmente esto tiene un efecto neto negativo, debido a la corriente de aversión al riesgo a consecuencia de las guerras comerciales, creemos que tendrá una contribución positiva pen los rendimientos a finales de año. También tenemos una exposición reducida a los mercados emergentes, área que también se ha visto bajo mucha presión. Junio fue otro mes complicado, pero el fondo consiguió capear bien la volatilidad, tanto con respecto al mercado en general como a sus homólogos.

Con respecto a Mirabaud - US Short Term Credit Fund hemos de destacar que también ha reducido la duración en cierta medida, y ha invertido en empresas cuyo rendimiento consideramos muy atractivo de cara al futuro próximo. De nuevo, mantenemos la cobertura en deuda pública estadounidense dada nuestra opinión de la dirección que seguirá la economía, pero independientemente de ello, el fondo sigue mejorando gradualmente gracias a la mayor estabilidad de la curva del Tesoro. La exposición a los mercados emergentes también es reducida pero, dada la naturaleza de vencimientos cortos del Fondo, la asignación a activos tiene mucho menos importancia que en los demás fondos.

En Mirabaud - Global Strategic Bond Fund hemos sido también más cautelosos, dados los niveles actuales de las valoraciones. Hemos añadido posiciones en bonos de duración corta, pero en general nos hemos contentado con mantener la cobertura actual y una gran posición en títulos del Tesoro a corto plazo y títulos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS). También hemos añadido algunos bonos de alta rentabilidad de vencimiento corto y cupón elevado, cuando ha sido oportuno. Las pérdidas recientes se han debido principalmente a los bonos con grado de inversión y financieros. Parte de estas han resultado compensadas por la deuda de alta rentabilidad y la exposición a títulos del Tesoro, que se han comportado relativamente bien.

Finalmente, desde una aproximación sectorial, hemos sido bastante activos en energía. En abril aumentamos la exposición al fondo GHY hasta aproximadamente el 17%, en anticipación de otro impulso al precio del petróleo debido a factores geopolíticos. Tras ello, recogimos beneficios, reduciendo la ponderación a en torno al 10%, y dimos prioridad al gas con respecto al petróleo. El estado de la Cuenca Pérmica está resultando afectado por restricciones de la producción debido a la capacidad limitada de los oleoductos, por lo que los márgenes no están aumentando en paralelo a la cotización del petróleo dados los mayores costes de transporte. Seguimos pensando que el precio del petróleo se mantendrá en torno a los 65 dólares dada la situación de la oferta y la demanda, pero en vista de la elasticidad-precio de la demanda, si el WTI sube por encima de los 75 dólares, esto podría reajustarse.

También queremos destacar que seguimos creyendo que el perfil de riesgo/remuneración está sesgado a la baja, incluso con el coste de la cobertura en dólares. Los beneficios de un euro más débil deberían de empezar a materializarse y creemos que los datos de Europa empezarán a mejorar, ejerciendo presión al alza sobre los Bunds. El BCE ha dejado claro que los tipos de interés no subirán, como mínimo, en un año, pero existe el riesgo de que, o bien el BCE esté detrás de la curva, o bien que Estados Unidos deje de subir los tipos justo cuando Europa empiece a hacerlo. Sea como sea, hay riesgo de una gran ampliación de los Bunds, como ha ocurrido con los títulos del Tesoro estadounidense este año.