Pérdidas máximas

Peter de Coensel_noticia
Firma: cedida (DPAM).

TRIBUNA de Peter de Coensel, CEO, DPAM. Comentario patrocinado por DPAM.

Más allá del riesgo definido como pérdida permanente del capital por impago o expropiación, el indicador común del riesgo entre los instrumentos o sectores en los mercados financieros ha sido la volatilidad. La volatilidad se expresa como la desviación típica de las rentabilidades durante un periodo determinado. Cuanto más alta sea, más alto será el riesgo estimado, pero también las rentabilidades previstas en el futuro.

Recurrir a esta definición como la única noción estandarizada y generalizada del riesgo podría dar lugar a un pensamiento reduccionista. En vista de que los mercados se enfrentan a incertidumbres de índole geopolítica, sanitaria, monetaria, presupuestaria y de demanda, quizás valga la pena ampliar el campo de visión e incluir el riesgo de pérdida máxima (maximum drawdown) en la evaluación global del riesgo.

El riesgo de pérdida máxima de un activo es su mayor depreciación histórica desde un máximo hasta el mínimo posterior. Imagine que un inversor comprara muchas acciones durante el cuarto trimestre de 2021. El peor escenario posible está materializándose mientras se escriben estas líneas, ya que vender ahora conllevaría una gravosa pérdida. Sin embargo, se necesita valor para mirar al pasado con el fin de enfrentarse a unas pérdidas máximas que superan con creces la corrección actual. Los mercados bajistas en las bolsas se definen como el momento en que los ajustes entre un máximo y un mínimo posterior superan el 20%.

El índice Dow Jones suma 33 mercados bajistas desde 1900. El último mercado bajista destacable en el índice Dow Jones tuvo lugar entre octubre de 2007 y marzo de 2009, cuando cayó un 54%. En la renta fija, los mercados bajistas no tienen una definición estándar. Sin embargo, si nos fijamos en el índice iShares de los bonos del Tesoro estadounidense a 20 años, que alcanzó su máximo el 4 de agosto de 2020, podemos apreciar un brutal ajuste del 33,75% a fecha 6 de mayo de 2022. El índice iShares de bonos corporativos de alta calidad crediticia de EE.UU. entre 5 y 10 años cayó un 16,60% entre finales de 2020 y el 6 de mayo de 2022.

A la hora de invertir en momentos de tensión, conviene conocer la trayectoria de cada mercado. Debemos tratar de no sucumbir al pánico o formular argumentos subjetivos para sustentar nuestras decisiones. Después de la Segunda Guerra Mundial, tomando como referencia los valores de gran capitalización estadounidenses, las pérdidas máximas oscilaron entre el 54% y el 22%, con una media de aproximadamente el 34%. Históricamente, los periodos de recuperación han fluctuado entre los 16 meses (desde el máximo de 1961) y los 74 meses (desde el máximo del 2000). En promedio, la recuperación de los valores de gran capitalización de EE.UU. ha rondado los 39 meses.

En los mercados de renta fija, estamos experimentando las peores caídas máximas de las que se tiene constancia, ya que tenemos que remontarnos a 1980 para encontrar ajustes similares. La principal diferencia en la renta fija entre el momento actual y entonces es que los periodos de recuperación son más largos.

De hecho, si tomamos como punto de partida los tipos estadounidenses a 30 años, que se situaban en torno al 1,2% en agosto de 2020, frente al 3,07% actual, podemos observar que el máximo está un 33% por encima. Afortunadamente, gracias a la diversificación en los diferentes sectores de la renta fija y a la sensibilidad a los tipos de interés (de media, entre el 5% y el 7%), el resultado para el inversor medio en bonos no es tan pesimista.

Una pérdida del 15% en un fondo de bonos corporativos estadounidenses de calidad tardará alrededor de 2,75 años en recuperarse plenamente, si suponemos que el mínimo se alcanzó en mayo y con una rentabilidad esperada en el sector que ha aumentado hasta el 5,36%. En el caso de los inversores europeos en deuda pública de la UEM, la caída de máximos a mínimos se extiende desde el 11 de diciembre de 2020 hasta el 6 de mayo de nuevo, lo que supone un ajuste del 13,6%.

En los bonos corporativos de alta calidad crediticia de la UE, la pérdida máxima se situó en el 11% entre el 5 de agosto de 2021 y el 6 de mayo. Ambos sectores han experimentado un fuerte incremento de sus rentabilidades previstas (principalmente el carry y la rentabilidad por roll-down) hasta el 2,37% y el 3,13%.

Eso, suponiendo de nuevo y con un gran interrogante que ya hayamos tocado fondo, implica un tiempo de recuperación de unos seis años y 3,5 años, respectivamente. De hecho, la gestión activa, que permite la materialización adecuada de un mayor carry, ajustado a la volatilidad de los valores, podría acortar los periodos de recuperación de forma pronunciada.

¿Pero qué ocurre si entramos en una era inflacionista que afecte a las rentabilidades previstas? ¿Y si las primas de riesgo deben seguir creciendo y los mercados de renta variable y de renta fija no han tocado sus respectivos fondos todavía? Entonces, resulta muy útil volver la vista hacia las clases de activos que protegen las carteras. La mayoría de las carteras mixtas se verán más afectadas cuando aceptemos que los mercados de renta fija y de renta variable han empezado a mostrar correlaciones positivas. La eficacia de diversificar entre los dos cae con fuerza. Con el fin de proteger el capital, los bonos indexados a la inflación con vencimientos cortos o intermedios parecen destacar.

Además de los bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo, observamos que la deuda pública china en yuanes a corto plazo protege bien el capital. Otro instrumento de protección del capital que a menudo se olvida es la asignación en divisas. No se trata de asignar divisas para conseguir una mejor diversificación de carteras a corto o incluso a medio plazo, sino de invertir a largo plazo en divisas muy infravaloradas en función de las valoraciones de los tipos de cambio ponderadas por intercambios comerciales.

El yen japonés y el yuan chino aparecen en el radar. Actualmente, el dólar estadounidense está mostrando un fuerte repunte en un momento en el que la incertidumbre y las subidas de los tipos están provocando un nerviosismo entre quienes han pedido prestado en dólares, tanto los apalancados como los no apalancados. Cuando esa situación se disipe a lo largo de los próximos años, quizás debamos prepararnos para episodios de devaluación del dólar estadounidense a medida que los diferenciales de tipos se estabilicen y las valoraciones de los tipos de cambio ponderados por intercambios comerciales a largo plazo dejen al descubierto que el dólar está caro…

Las autoridades monetarias chinas, a pesar de la devaluación del yuan en los últimos meses, pondrán el foco en la predictibilidad y la estabilidad de la divisa china en su lucha por conseguir su estatus de moneda de reserva. El yen también podría despertar un nuevo interés si el Banco de Japón se ve obligado por las circunstancias a cambiar de rumbo y relaja su política de control de las curvas de rendimientos.

Las exposiciones arriba mencionadas no exigen añadir mucho riesgo de duración, pero podrían hacer que su cartera sea cada vez menos frágil. En ese sentido, incorporar oro también podría funcionar, siendo la clase de activos de larga duración por excelencia. De hecho, sin mencionar la actual devaluación a corto plazo, uno no debería ponderar el valor del oro durante estos decepcionantes movimientos de corrección a corto plazo. Una evaluación adecuada exige analizar la solidez de la rentabilidad relativa del oro frente a los tipos estadounidenses y otras clases de activos de riesgo. Desde una óptica relativa, el oro brilla realmente en este momento.

Los mensajes de hoy pueden hacerle a uno caer en el pesimismo, pero no debemos sucumbir a este sentimiento. El objetivo de esta breve nota es confrontar al lector con la realidad y los posibles resultados basados en la historia de los mercados. Para comprender las clases de activos, debemos conocer las pérdidas máximas y los periodos de recuperación. Solo entonces un inversor informado tendrá la oportunidad de conseguir una revalorización real del capital a largo plazo.