TRIBUNA de Brad Tank, director de Inversiones y jefe global de Renta Fija, Neuberger Berman. Comentario patrocinado por Neuberger Berman.
El año 2022 se ha desarrollado en gran medida según el guión previsto, con la inflación mostrándose elevada y la Reserva Federal tratando de cortar la espiral de precios. Los titulares y la volatilidad han puesto el foco principalmente en el grado al que llegará la Reserva Federal en cuanto a la subida y el calendario de su tasa terminal para lograr sus objetivos, y en cómo dichas subidas podrían afectar a las tasas de crecimiento. Recientemente, nuevos factores han entrado en juego complicando más si cabe esta línea argumental, como son las medidas del gobierno del Reino Unido sobre los estímulos de deuda, la posibilidad de que haya escasez de energía en Europa este invierno o la incertidumbre en torno a la trayectoria del crecimiento de China, dados los bloqueos a causa del COVID.
1. Con una inflación obstinada, la Fed sigue siendo estricta
La inflación estadounidense sorprendió al alza en septiembre. Aunque el IPC general se redujo del 8,5% del mes anterior al 8,3%, la inflación subyacente subió al 6,3%. Si bien seguimos convencidos de que la inflación estadounidense se moverá a la baja durante gran parte del próximo año, será necesario un esfuerzo continuado por parte de la Reserva Federal.
Si examinamos con más detenimiento las tendencias de la inflación, observamos que, si bien los precios de los bienes se han suavizado y probablemente se desacelerarán más a partir de ahora, creemos que la inflación de la vivienda probablemente se mantendrá elevada y los alquileres contribuirán en gran medida al IPC básico. En el segmento de automóviles, el aumento de los precios de los vehículos está contribuyendo a elevar otras tasas relacionadas con el sector, como el coste de los seguros, que pueden disminuir con relativa lentitud.
En términos más generales, los salarios constituyen una presión al alza sobre los precios, que no parece que vaya a disiparse. Los problemas relacionados con la pandemia han afectado a la oferta del mercado laboral, al igual que el envejecimiento demográfico y la reducción de la inmigración legal, junto con la continua y fuerte creación de empresas. El impacto de los salarios es visible, por ejemplo, en los servicios de atención médica, que dependen en gran medida de los salarios dada la forma en que se estructuran la compensación y los precios.
En cuanto a la política, al principio del proceso de endurecimiento, la Reserva Federal parecía relativamente centrada en el IPC, pero ahora es probable que vuelva a centrarse en el índice básico, su objetivo tradicional. En nuestra opinión, probablemente la Fed se muestre especialmente conservadora a la hora de mantener los tipos elevados durante más tiempo para evitar una "doble subida", como ocurrió en la década de 1970. Es probable que busque un descenso convincente de la inflación antes de empezar a recortar los tipos.
En nuestro escenario base (con una probabilidad del 70%), suponemos que la política monetaria se normalizará a medida que se cumplan los objetivos del doble mandato de la Fed. Como parte de este proceso, es probable que el banco central intente mantener los tipos más altos durante más tiempo en territorio restrictivo, con tipos terminales en torno al 4,5% o 5,0%. En general, las subidas de los tipos de interés y los ajustes de los balances impulsarían los rendimientos nominales y reales, mientras que las expectativas de inflación se mantendrían estables. En este escenario, supondríamos unos rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años del 3,5% o 4%.
2. El crecimiento europeo sigue siendo una preocupación clave
Europa se enfrenta a varios trimestres de incertidumbre sobre el crecimiento, en gran parte impulsada por el panorama energético. El fantasma de un posible corte del suministro de energía procedente de Rusia ha contribuido a elevar los precios del gas natural en la región a niveles sin precedentes; ha hecho que Alemania posponga la retirada de las centrales nucleares de su red energética, y ha provocado un aumento del almacenamiento y de los llamamientos a reducir el uso a medida que nos acercamos a los meses de invierno. Las noticias sobre las fugas en el gasoducto Nord Stream 1 (que se rumorea que son fruto de un sabotaje) han reforzado la preocupación y los llamamientos a la independencia energética, ya que Europa busca un suministro adicional en otras regiones.
En este momento, creemos que el panorama energético no es grave. Basándonos en unas condiciones meteorológicas relativamente normales y en la capacidad de utilizar de forma urgente el carbón y otras fuentes tradicionales, creemos que el déficit de gas natural en Alemania ascenderá a aproximadamente medio mes de consumo del producto. Dicho esto, el impacto del peor escenario sobre el crecimiento económico podría ser significativo, con una reducción del 5 al 10%. Para perjudicar aún más a la economía europea, la devaluación de la moneda frente al dólar ha exacerbado la inflación, dificultando la tarea de los bancos centrales.
En nuestro caso económico base, buscamos que el Banco Central Europeo salga de su programa de tipos de interés cero, con una futura senda política que adelante los tipos de interés ante una inminente desaceleración económica impulsada por los altos precios del gas. Una combinación de ajuste de la política monetaria mundial, una inflación elevada y la herramienta antifragmentación del BCE impulsaría los rendimientos nominales al alza, limitando al mismo tiempo una subida desordenada de los rendimientos reales. En este caso, anticiparíamos un tipo terminal del 2,25% o 2,75% y un rendimiento del Bund a 10 años del 1,75% o 2,75%.
3. ¿Se avecinan políticas más expansivas?
A pesar de la tendencia monetaria general hacia el endurecimiento a nivel mundial, los países individuales siguen iniciando movimientos para curar las heridas de sus poblaciones, incluso si tienen un impacto estimulante (y por extensión, inflacionario). Alemania subvenciona a las pequeñas empresas para compensar los costes energéticos, y Estados Unidos promete cancelar una gran parte de la deuda estudiantil, por citar dos ejemplos.
Sin embargo, el caso que captó la atención del mundo el pasado trimestre fue el del Reino Unido, que anunció recortes fiscales sin precedentes y un gasto equivalente al 10% o 15% del PIB, gran parte del cual se producirá en los próximos 12 meses (posteriormente dio marcha atrás en algunas reducciones de tipos). La intención era utilizar la estrategia de la oferta para impulsar el crecimiento, pero la reacción de los mercados no fue favorable dada la posible necesidad de nueva deuda, ya que se espera que la medida provoque un aumento de aproximadamente el 50% en las ventas de deuda del Reino Unido en un momento inoportuno. Los inversores abandonaron la libra ante el posible impacto negativo en las cuentas corrientes, acercándola a la paridad con el dólar estadounidense y a mínimos de varias décadas. Los rendimientos del Reino Unido a dos años, por su parte, subieron 100 puntos básicos en tres días, teniendo en cuenta posibles nuevas subidas de tipos para contrarrestar el impacto inflacionista de la nueva política fiscal.
La acción creó efectos de contagio en otros mercados de tipos, aunque el efecto más amplio puede estar en función de si otros países adoptan cada vez más esa política fiscal no convencional para ayudar a recuperar sus economías; por ejemplo, suponiendo una coalición de centro-derecha en Italia, podríamos ver un interés en apoyos más populistas a pesar de las presiones inflacionistas.
4. Construcción de carteras: duraciones más cortas, mayor calidad
Para los próximos trimestres, un supuesto básico por nuestra parte será un mayor endurecimiento por parte de la Reserva Federal y otros bancos centrales de los mercados desarrollados, contrarrestado por la posibilidad de un endurecimiento más lento por parte de los mercados emergentes, que comenzaron sus ciclos de endurecimiento mucho antes. Esto, a su vez, es probable que dé lugar a una tendencia general al alza de los rendimientos hasta el momento en que el mercado confíe en que estamos cerca de una tasa terminal.
Más allá de esta premisa básica, vemos tres áreas clave de riesgo potencial de cola. Una de ellas está relacionada con las medidas fiscales del Reino Unido y con la posibilidad de que contribuyan a una revalorización del riesgo y a un reajuste de los rendimientos a nivel mundial. La segunda está relacionada con el crecimiento de China y el uso continuado por parte del país de una moneda más débil para apoyar su balanza comercial. Por último, vemos la posibilidad de que los bancos centrales desarrollados se pasen de la raya de forma significativa, dada su tendencia a mirar hacia atrás a la hora de fijar la política, lo que fue una fuente de debilidad al perder las primeras señales de inflación y podría debilitar la respuesta cuando la desaceleración mundial haya avanzado.
Para hacer frente al entorno actual, creemos que puede ser adecuado centrarse en duraciones más cortas, para contrarrestar el riesgo de los tipos de interés oficiales. Tendemos a favorecer los activos de mayor calidad (entre los que incluiríamos los BB de alto rendimiento y superiores), mantenidos hasta su vencimiento para obtener ingresos. También nos inclinamos por los bonos de gobiernos y de grado de inversión a largo plazo a precios bajos en dólares para generar una convexidad positiva en caso de que el mercado cambie de rumbo, aunque con riesgo de pérdida de capital en el extremo inferior dados los precios actuales. En general, creemos que este entorno es muy adecuado para la gestión activa, dada la serie de acontecimientos macroeconómicos y las oportunidades de volatilidad que están creando en todos los activos líquidos.
5. Estrategia sectorial: alejarse de la recesión
Por último, puede que no haga falta decirlo, pero reduciríamos la exposición a los sectores más afectados por la recesión impulsada por el consumo; por ejemplo, el crédito con grado de inversión, los productos cíclicos, los productos de consumo y la atención sanitaria podrían ser áreas a infraponderar, mientras que los bancos estadounidenses, las telecomunicaciones y los servicios públicos podrían verse más favorecidos dadas sus cualidades para todo tipo de clima. Entre los préstamos bancarios, las farmacéuticas, las industriales y los medios de comunicación basados en la publicidad pueden mostrar debilidad, mientras que el software, la energía y los envases y embalajes pueden mostrar más potencial. En los mercados emergentes, nos inclinamos por los mercados más resistentes ante la subida de los tipos de interés en EE.UU., con una política monetaria y unas cuentas corrientes más estables.
Descargo de responsabilidad
Las opiniones expresadas en este documento son generalmente las del Comité de Estrategia de Inversión en Renta Fija de Neuberger Berman y no reflejan las opiniones de la empresa en su conjunto. Los asesores y gestores de cartera de Neuberger Berman pueden hacer recomendaciones o tomar posiciones contrarias a las opiniones expresadas. Nada de lo aquí expuesto constituye una predicción o proyección de acontecimientos futuros o del comportamiento futuro del mercado. Debido a una serie de factores, los acontecimientos reales o el comportamiento del mercado pueden diferir significativamente de las opiniones expresadas. Véase la información adicional al final de este material, que es una parte importante de esta presentación.
Este material se proporciona únicamente con fines informativos y nada de lo aquí expuesto constituye un asesoramiento legal, contable o fiscal en materia de inversiones, ni una recomendación para comprar, vender o mantener un valor. Este material es de carácter general y no está dirigido a ninguna categoría de inversores, por lo que no debe considerarse como una recomendación de inversión individualizada ni una sugerencia de emprender o abstenerse de emprender ninguna acción relacionada con la inversión. Neuberger Berman no proporciona este material a título fiduciario y tiene un interés financiero en la venta de sus productos y servicios. Neuberger Berman, así como sus empleados, no proporcionan asesoramiento fiscal o jurídico. Usted debe consultar a su contable, asesor fiscal y/o abogado para que le asesoren sobre sus circunstancias particulares. La información se obtiene de fuentes consideradas fiables, pero no se garantiza su exactitud, integridad o fiabilidad. Toda la información es actual a la fecha de este material y está sujeta a cambios sin previo aviso. Los puntos de vista u opiniones expresados pueden no reflejar los de la empresa en su conjunto. Los productos y servicios de Neuberger Berman pueden no estar disponibles en todas las jurisdicciones o para todos los tipos de clientes. Invertir conlleva riesgos, incluida la posible pérdida de capital. Las inversiones en hedge funds y private equity son especulativas e implican un mayor grado de riesgo que las inversiones más tradicionales. Las inversiones en fondos de cobertura y en capital privado están destinadas únicamente a inversores sofisticados. Los índices no están gestionados y no están disponibles para la inversión directa. Las rentabilidades pasadas no garantizan los resultados futuros.
Las opiniones expresadas en este documento son las del Comité de Estrategia de Inversión en Renta Fija de Neuberger Berman. Sus opiniones no constituyen una predicción o proyección de eventos futuros o del comportamiento futuro del mercado. Este material puede incluir estimaciones, perspectivas, proyecciones y otras "declaraciones prospectivas". Debido a una serie de factores, los acontecimientos reales o el comportamiento del mercado pueden diferir significativamente de las opiniones expresadas. Este material se emite de forma limitada a través de varias subsidiarias y filiales globales de Neuberger Berman Group LLC. Visite www.nb.com/disclosure-global-communications para conocer las entidades específicas y las limitaciones y restricciones jurisdiccionales. El nombre y el logotipo de "Neuberger Berman" son marcas de servicio registradas de Neuberger Berman Group LLC.
