Populismo basado en principios

Tenía dos preguntas atípicas que solía hacerles, ninguna de las cuales tenía necesariamente una respuesta acertada o equivocada. Lo que me interesaba no era la respuesta en sí, sino su actitud de escucha y respuesta. La primera pregunta era: «En mi opinión, quienes no tienen al menos un punto débil o vicio no son de fiar. ¿Eres tú de fiar?» En este caso, lo que estaba «examinando» era, ante todo, la capacidad del candidato para escuchar mientras estaba sometido a presión. Obsérvese cuál era mi pregunta: «¿eres tú de fiar?» No estaba pidiéndoles que se tumbasen en un diván y que buceasen en busca de oscuros secretos personales, algo que iría en contra del protocolo legal. Sencillamente, les estaba preguntando: «¿eres tú de fiar?»

Evidentemente, hay un modo de responder incorrectamente a esa pregunta, que es «no». Pero en verdad no había una sola respuesta acertada, por más que la contestación con un simple «sí» habría denotado un profundo entendimiento del principio de la navaja de Ockham. Escuché muchas respuestas chocantes. Y también muchas evasivas. ¡Pero todos respondían a una pregunta que yo no les había hecho!

La segunda pregunta era: «¿Cuál es tu capítulo favorito de la Teoría General de Keynes?» Espero que los expertos jurídicos no vean nada improcedente en esa pregunta. Aquí también, lo que estaba contrastando era la habilidad del candidato para escuchar bajo presión. Pero en principio, buscaba que el entrevistado se identificase a sí mismo con el ámbito macroeconómico o microeconómico. Ninguno de estos dos ámbitos es correcto o incorrecto, ya que representan dos disciplinas claramente diferenciadas. Y un gestor de inversiones necesita una notable aptitud en ambas. Lo que me interesaba era ver simplemente la reacción emocional del candidato a la pregunta.

Y una respuesta simple del tipo «no lo sé, nunca la he leído» era una respuesta perfectamente aceptable. Sobre todo si el candidato había respondido también con un escueto «sí» a mi primera pregunta. ¡Señal de que era alguien de fiar!

Siempre abrigué la esperanza de que alguien dijera a viva voz: «¡el capítulo 12!» Pero no fue así, ni uno siquiera. Casi siempre, incluso con candidatos con doctorados en Economía, solía recibir alguna variante de «En realidad nunca he leído la Teoría General, pero …”. Y en ese caso, sí había una respuesta incorrecta después del «pero…» que, de hecho, escuché varias veces: «… en cualquier caso, ¿no es la de Keynes una teoría económica refutada?» Dicho lo cual, daba por concluida la entrevista al cabo de poco tiempo.

Con mayor frecuencia, lo que venía después del pero era: «… estoy muy familiarizado con la escuela keynesiana.” De acuerdo, hay muchos académicos y teóricos que conozco y cuyas teorías comprendo, y sin embargo, jamás he leído un renglón original de sus obras.

Así pues, dando la respuesta por verídica, seguía la entrevista con una serie de preguntas para comprobar eso de «muy familiarizado». El examen más recurrente era: «¿qué lugar ocupa la paradoja de la agregación en la obra de Keynes?»

Muchas de las conversaciones que se originaban a partir de entonces solían ser muy jugosas. Por desgracia, eran muy pocos los candidatos que realmente entendían que la macroeconomía no es simplemente la «suma» de los resultados microeconómicos, y que la macroeconomía es una disciplina claramente distinta de la microeconomía, con unas bases que se sustentan en diversas paradojas de agregación.

Al cabo de mi «interrogatorio», muchos candidatos admitían su escaso conocimiento de este fundamento existencial de Keynes. Sospecho que otros me verían simplemente como un tarado.

Nueva pregunta

Desde que ocupé mi nuevo cargo de economista jefe en PIMCO, no he tenido la oportunidad de entrevistar a ningún candidato para un puesto. Pero estoy seguro de que lo haré. Y con el ánimo de ser transparente, tengo preparada una nueva pregunta:

«¿Cómo se transforma el crecimiento de productividad de un país en crecimiento de los salarios reales para los ciudadanos de a pie, en un entorno de baja inflación y tipos de interés a largo plazo moderados?» Para los recién licenciados, la respuesta de «matrícula de honor» que demostraría y refrendaría los logros académicos que les llevaron hasta la entrevista, sería la siguiente:

«El crecimiento de los salarios reales puede conseguirse cuando el crecimiento de la productividad sitúe los costes laborales unitarios por debajo de la inflación, de modo que el capital pueda conceder a la mano de obra subidas salariales nominales superiores al incremento de los precios de los bienes y servicios, sin inducir una compresión de los márgenes de beneficios ni presiones inflacionistas derivadas del aumento de los costes».

Perfecto, esa sería la respuesta que uno se encontraría en los libros de texto, normalmente adornada con perogrulladas sobre las maravillas del crecimiento de la productividad, la poción mágica capaz de elevar el nivel de vida de todos los agentes económicos. Lo cual, naturalmente, nos lleva a una comprobación obvia: «¿Y cómo se cumple en la realidad, durante estas últimas décadas, lo que dicen los libros de texto?».

Me sorprendería oír muchas respuestas convincentes por parte de los candidatos, ya que a mis colegas de profesión no les gusta investigar o enseñar sobre temas relacionados con la distribución de la renta de un país: una cuestión enrevesada y llena de connotaciones políticas, como murmuran muchos profesores que miran desde su atalaya. Este es especialmente el caso de la escuela monetarista, que se aferra a la doctrina de la «neutralidad del dinero», aduciendo que lo único en lo que la política monetaria puede influir a largo plazo es en el nivel nominal de los precios (o la inflación), pero no en las «variables reales», incluidas la tasa de empleo o la rentabilidad relativa del factor trabajo respecto al capital.

Así pues, perdonaré a los futuros candidatos si no aciertan a responder sobre la forma en que la pócima mágica del crecimiento de la productividad se traduce empíricamente en un mayor nivel de vida para la clase media. He aquí la respuesta correcta: a través de una expansión
económica prolongada.

En efecto, esa es la respuesta que se deduce de la historia: la mano de obra solo consigue su «porción justa» del crecimiento de la productividad —entendiendo como tal una parte creciente de la renta nacional no asociada a las recesiones, las cuales provocan, entre otras cosas, el desplome de los beneficios— cuando la Reserva Federal «permite» a la economía avanzar a toda máquina durante un plazo muy largo.

El ratio de Rich

El gráfico inferior es sumamente elocuente; en él se presenta lo que yo he bautizado como el «ratio de Rich», un concepto que debemos a mi compañero Rich Clarida (una rara avis entre los profesores enclaustrados que vive en el mundo real): solo en las postrimerías de una expansión económica —antes de neutralizarse con las subidas de tipos antiinflacionistas por parte de la Fed (y/o del estallido de las burbujas de activos)— es cuando la mano de obra adquiere suficiente capacidad de negociación para arrebatar del capital una porción más grande de la tarta económica global.

Así pues, mi pregunta de libro de texto para las futuras remesas de nuevos licenciados, MBA y doctores, es, en realidad, una cuestión ligada al aquí y el ahora, de gran interés económico para los participantes del mercado:

«¿Cuál será la actitud de la Fed, y por tanto su postura política, respecto a la aceleración del crecimiento de los salarios a medida que la economía estadounidense vaya saliendo de su trampa de liquidez inspirada en un Momento Minsky?».

La presidenta de la Fed, Janet Yellen, se refirió a este punto este mes: mis expectativas son que, a medida que el mercado de trabajo empiece a ajustarse, veremos un repunte del crecimiento de los salarios hasta un punto de crecimiento real, en el que las remuneraciones o salarios nominales crezcan más rápido de lo que lo hace la inflación, por lo que las familias notarán un aumento real de su salario neto.

Y dentro de ciertos límites —de hecho, esto podría ser indicativo de un mercado de trabajo con más oferta que demanda—. Dentro de ciertos límites, ello no representa una amenaza para la inflación porque, congruente con el nivel de inflación que tenemos para nuestro objetivo de inflación de un 2%, podríamos ver los salarios crecer a un ritmo más rápido y —a un ritmo ligeramente más rápido—, efectivamente, esto forma parte de mis previsiones de lo que podría suceder a medida que el mercado de trabajo se recupere.

En el caso de que esas previsiones no se materialicen, francamente, me preocuparía por el riesgo bajista para el gasto de los consumidores. Así pues, creo que una parte de mi confianza en ver una recuperación del crecimiento tiene que ver con el hecho de que el gasto de los consumidores, en mi opinión, seguirá creciendo a buen ritmo. Y, en parte, esto se sostiene sobre la premisa de cierto repunte del ritmo de crecimiento salarial, de manera que crezca a mayor ritmo —más que la inflación—.

Dicho llanamente: la presidenta Yellen desea que la mano de obra participe más en los frutos de la productividad económica. Es decir, quiere ver unos incrementos de los salarios nominales que sean superiores a la inflación (incrementos reales). ¡Quiere que suba el ratio de Rich! Los magnates charlatanes de Wall Street han reaccionado a estas declaraciones criticando a Yellen con dureza por el hecho de estar ya (o prever estar) «por detrás de la curva» de la inflación de los precios, en el sobreentendido de que el capital se negará a asumir las subidas de salarios reales en sus márgenes de beneficios, lo que desatará presiones por la subida de costes que llevarán a la inflación cíclicamente más allá de su objetivo del 2% a largo plazo.

Así es, en esto se han convertido los vigilantes del mercado de deuda de mi juventud: en ricachones charlatanes, que presuponen que el objetivo de inflación a largo plazo de la Fed es también un techo cíclico. ¡No lo es!

Adiós al cero

No obstante, pese a su deseo de que la mano de obra disfrute de incrementos reales de salarios, la presidenta Yellen también desearía encarecidamente alejarse del límite cero del tipo de interés oficial de la Fed, y no porque este haya sido ineficaz en impulsar la economía estadounidense fuera de la trampa de liquidez, como muchos charlatanes han argumentado durante los últimos años, sino por lo contrario, porque sí ha funcionado.

No hay nada natural o neutral sobre el cero; es un nivel de tipos que la Fed desearía no volver a ver, ya que jamás deseará encontrarse en una trampa de liquidez. Pero cuando esta se produce, la Fed debería abrazar el cero sin titubeos. Es lo que ha ocurrido desde finales de 2008, con el poder del cero amplificado en su longevidad por la orientación sobre los tipos de interés, y reforzado por la credibilidad del compromiso con los programas de compras de activos a gran escala, lo que se ha dado en llamar programas expansión cuantitativa (QE). La Fed puso en marcha todas las opciones que tenía, y no porque quisiera hacerlo, sino porque era la decisión macroeconómica correcta.

¡Y funcionó! La Fed dará por finalizada este otoño la tercera ronda de expansión cuantitativa (QE3), liberándose de su compromiso con la política de tipos cercanos a cero. El despegue desde el nivel de cero se perfila en 2015. ¡Y está bien que así sea!

Pero el legado de salir de la trampa de liquidez tan solo con una política monetaria de intensidad máxima (es decir, no acompañada de una adecuada expansión fiscal) seguirá presente: dicha política ha favorecido a quienes tenían tanto capital como trabajo que aportar a la mesa económica frente a aquellos que solo aportan su trabajo. Esto no es un secreto inconfesable, sino una realidad, evidente a los ojos de todos, y dolorosa para la Fed. ¡Basta con mirar al ratio de Rich!

Por tanto, la Fed no tiene ningún interés en escuchar las voces procedentes de Wall Street instándole a considerar la aceleración de los salarios como un problema que debe ser resuelto. Al contrario, es una bendición que merece ser celebrada. A a Fed le encantaría ver un largo ciclo alcista en el ratio de Rich. La guerra contra la inflación se ganó hace tiempo, y ha llegado el momento de que se pague un dividendo de paz a la mano de obra. Sí, a la mano de obra, no al capital.

Un 2% no es el techo

Alcanzar este resultado significa que la Fed debería —y por consiguiente, así lo hará— permanecer «por detrás de la curva» de los magnates charlatanes durante mucho tiempo después del despegue desde el nivel cero. La curva que interesa es la del ratio de Rich. Si una mayor remuneración de la mano de obra (lo que Wall Street se empeña en llamar «inflación») implica cierto repunte de la inflación de precios hasta el objetivo a largo plazo de la Fed del 2% y por encima de este, bienvenido sea.

Los responsables de la Fed nunca hablarán tan claro como yo lo hago aquí, y yo en su lugar tampoco lo haría. Hay que mantener la corrección política y todo eso. Pero lo cierto es que el 2% sería un nivel bajo y nefasto como punto de partida para la inflación cuando comience ineludiblemente la «próxima» recesión económica. Así, si la contribución a un largo ciclo alcista en el ratio de Rich tiene como efecto colateral una inflación cíclicamente superior al objetivo secular del 2% de la Fed, ese sería un resultado que deberíamos asumir con gusto: nos estaríamos proporcionando un colchón contra las presiones deflacionistas en la «próxima» recesión.

Una pregunta final: ¿cuál es tu definición de nivel 'moderado'?

Este escenario implica un lento pero prolongado ascenso de los rendimientos de la deuda en los próximos años. Lo reconozco. Pero el mandato de la Fed no incluye un mercado alcista en la renta fija. Más bien, lo que dice el mandato de la Fed es lo siguiente:

«La Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal y el Comité Federal de Mercado Abierto mantendrán el crecimiento a largo plazo de los agregados monetarios y crediticios conforme al potencial de la economía a largo plazo para aumentar la producción, con el fin de impulsar de forma efectiva los objetivos de máximo empleo, precios estables y tipos de interés a largo plazo moderados.»

Sí, la Fed no solo tiene un mandato dual de pleno empleo y baja inflación, sino que además, tiene un mandato de «tipos de interés a largo plazo moderados». En círculos de expertos, este tercer mandato no suele recibir demasiada atención, al presuponerse que si la Fed alcanza los dos primeros mandatos, sobre todo el mandato de una inflación baja, el tercero se logrará «de forma natural»: los tipos de interés a largo plazo serán «moderados».

En estos momentos, los tipos de interés a largo plazo no son «moderados» desde ningún punto de vista, sino «bajos», y están anclados por unos tipos de interés oficiales de la Fed en el nivel más bajo posible. Una vez que la Fed se aleje del límite cero de su política monetaria, algo que ya se descuenta en la curva actual de tipos de interés a largo plazo, existe un amplio margen para que la Fed deje que el ratio de Rich suba durante mucho tiempo, antes de incurrir en un incumplimiento de tal calibre en su mandato sobre inflación que justifique la adopción de unos tipos de interés a largo plazo desproporcionadamente elevados. Y eso es exactamente lo que preveo que haga la Fed durante los próximos años: dejar que el ratio de Rich suba.