TRIBUNA de James Barrineau, responsable adjunto de la estrategia relativa de deuda de mercados emergentes , Schroders. Comentario patrocinado por Schroders.
Nuestra historia comienza en 2013, cuando la Reserva Federal (Fed) inició la retirada gradual de su política de relajación cuantitativa en un contexto en el que reinaba el famoso taper tantrum (el temor a la retirada de estímulos por parte del banco central de EE.UU.). Las divisas emergentes fueron las más perjudicadas, dado que el dólar empezó a protagonizar una drástica apreciación de alrededor del 20%.
En el periodo de tres años entre 2013 y 2015, la rentabilidad acumulada del índice de divisas emergentes se situó en terreno negativo (-29,3%). Las divisas incluidas en el índice cayeron en base nominal, de media, un 50%. A diferencia de otros contextos marcadamente negativos para los mercados emergentes, no existía ningún detonante o catalizador del riesgo, como la crisis del peso mexicano en 1994, la crisis financiera asiática de 1997 o un colapso del mercado de renta variable estadounidense. Se trataba meramente de una dolorosa hemorragia que, por el contrario, parecía ocurrir de forma bastante sigilosa. Esto, junto con el hecho de que no existía una situación grave de impago o una crisis crediticia en esta clase de activos, permitió que este periodo se menospreciara y se considerara como una dolorosa fase de ajuste. Pero resultó ser muy perjudicial: en términos generales, las reservas de divisas cayeron, la inflación aumentó drásticamente y, en consecuencia, se tuvieron que subir los tipos de interés, por lo que el crecimiento también descendió.
A toro pasado, ahora parece que enero de 2016 marcó un punto de inflexión, dado que la Fed aplazó una serie de subidas de los tipos de interés en respuesta a los temores sobre el crecimiento mundial, y el dólar se estabilizó. El índice de divisas emergentes subió un 9,9% durante el año, si bien se trataba de un hecho que concordaba con el comportamiento del resto de principales índices de deuda emergente. Hoy día, si bien la Fed está subiendo los tipos, otros bancos centrales de los mercados desarrollados están tomando el mismo camino, y es posible que el énfasis de la Administración Trump en el comercio internacional esté lastrando el dólar.
En este contexto, 2016 parece ahora un año bastante tranquilo y reparador. En 2017, estamos asistiendo a la aceleración de la disipación de este ciclo negativo. Aunque el crecimiento del universo emergente se está estabilizando a un ritmo que dobla el de las economías desarrolladas, la inflación en los países emergentes está descendiendo, acercándose a los niveles del universo desarrollado (véase gráfico). Este hecho hace que los tipos de interés reales sean interesantes, especialmente en comparación con los mercados desarrollados, y está atrayendo capital. Así, las divisas emergentes se están apreciando, lo que permite a los bancos centrales de estos países rebajar los tipos de interés. Además, las reservas de divisas están aumentando, lo que representa un catalizador de la mejora de la calidad crediticia.
Debido a la gravedad de la caída de las divisas que precedió a este periodo, parece que existe mucho margen para que se produzca un ciclo virtuoso. El argumento de la inflación pasa a ser de suma importancia, dado que la convergencia que se está produciendo apunta a que los tipos reales, en base comparativa, seguirán siendo atractivos en los mercados emergentes durante un ciclo de marcada apreciación de las divisas. Entretanto, la calidad crediticia general de los mercados emergentes frente a los desarrollados debería seguir mejorando. Así, no resulta sorprendente que los datos sobre los flujos de capital de inversores particulares, publicados por EPFR Global, mostraran sus mejores niveles desde el pasado julio. Por tanto, si bien los diferenciales de la deuda emergente denominada en dólares empezaron el año en unos niveles históricamente bastante elevados en relación con los mercados desarrollados, la mejora relativa de la calidad crediticia en los mercados emergentes apunta a que puede producirse un mayor ajuste, y la rentabilidad de la deuda emergente denominada en divisa local podría ser extremadamente generosa en algunos países.
