Artículo de Ricardo Crisóstomo, departamento de Estudios y Estadísticas de la CNMV, y Jorge Medina, departamento de Autorización y Registro de Entidades de la CNMV.
Un aspecto a tener en cuenta es el comportamiento de la liquidez que proporcionan los ETF. En particular, varios estudios indican que esta liquidez podría verse reducida de manera abrupta en periodos de estrés, y por tanto generar inestabilidad y un posible contagio a los mercados subyacentes. Los principales factores que pueden influir en el riesgo de liquidez asociado a los ETF son los siguientes:
La proporción de determinados valores en posesión de los ETF: Cuanto mayor sea la proporción de un valor que está en la cartera de los ETF (ya sea de forma directa o indirecta), más sensible será su liquidez a la actividad y demanda de los ETF.
Periodo medio de inversión: Los estudios empíricos sugieren que los inversores que adquieren participaciones de ETF las mantienen durante un periodo inferior al que las tendrían si hubieran invertido directamente en los activos subyacentes. Los bajos costes de transacción y su negociación continua pueden hacer que los ETF: i) sean más líquidos que los valores de referencia y ii) sean más atractivos que otros tipos de IIC. Por ello, los ETF pueden atraen en mayor medida a inversores cortoplacistas e inversores de alta frecuencia high frecuency traders (HFT).
Concentración de los proveedores de liquidez y herding behaviour: Actualmente, los servicios de provisión de liquidez para los ETF son realizados, en muchos casos, por HFT. Además, algunos bancos podrían estar abandonando el negocio de la provisión de liquidez. En este contexto, los especialistas podrían retirarse de manera repentina, lo que generaría o amplificaría situaciones de estrés. Este comportamiento puede verse reforzado debido a que los especialistas: i) en muchos casos, no tienen ningún compromiso con el ETF (aunque pueden tenerlo con el mercado donde cotiza el ETF); ii) su actividad se guía principalmente por la obtención de beneficios con bajo riesgo, por lo que pueden retirarse en situaciones desfavorables, y iii) a menudo existen cláusulas que los eximen de cumplir sus compromisos de liquidez precisamente en situaciones de estrés.
Conforme a esta caracterización, los mercados de bonos podrían ser particularmente vulnerables a los riesgos de liquidez derivados de los ETF. En numerosos merca-dos de reducida liquidez, los ETF se han convertido en un inversor relevante, atrayendo a inversores que podrían deshacer sus posiciones en caso de desaparecer la mayor liquidez relativa que proporcionan los ETF. Esta circunstancia, unida a la menor implicación de los bancos en la actividad de creación de mercado, podría generar una liquidez más frágil en este segmento de mercado y una mayor susceptibilidad a caídas repentinas de los precios.
Frente a esto, existen varios mecanismos susceptibles de limitar los riesgos de liquidez de los ETF:
Mecanismos de interrupción de la negociación: Un ejemplo sería el caso de Euronext Paris, donde se establece una banda de cotización teórica fuera de la cual no pueden tener lugar operaciones. En el caso de superarse esta banda, la cotización del ETF se interrumpe durante 30 segundos, repitiéndose este proceso tantas veces como fuera necesario. Otro mecanismo de interrupción más generalizado (como es el caso del mercado español) sería el establecimiento de rangos de volatilidad.
Establecimiento de normas para los creadores de mercado y especialistas: Por ejemplo, se podrían establecer incentivos financieros o determinadas exenciones en momentos de estrés para fomentar tanto el número como la actividad de los especialistas.
