¿Puede esta normalización provocar una recesión? ¿Y conducir a tipos más bajos?

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Firma: cedida (Groupama AM).

TRIBUNA de Thomas Prince, responsable de Gestión de Renta Fija, Groupama AM. Comentario Groupama Asset Management.

Después de una década de inflación excesivamente baja en la que los bancos centrales lucharon continuamente contra el riesgo de deflación (período de Gran Moderación) la inflación está de vuelta. Este período de inflación se esperaba, en un primer momento, como corto y transitorio. Pero la evolución del entorno geopolítico con la invasión rusa en Ucrania y la persistencia de cuellos de botella vinculados al COVID, particularmente en China, lo han hecho persistente hasta el punto de que se han materializado los riesgos de efectos de segunda vuelta.

Este fenómeno se traduce en una inflación más resiliente, menos sensible a una posible caída de los precios del gas o del petróleo, y con mayor probabilidad de desencadenar bucles autodirigidos: este es el famoso desanclaje de las expectativas de inflación, tan temido por los banqueros centrales. Eso no es todo, estos eventos coinciden con un gran cambio de paradigma sobre la inflación: estamos saliendo de un período de inflación demasiado baja en el que la energía no costaba mucho y en el que era posible producirla a bajo coste en China, para entrar en un período en el que es probable que las grandes transiciones (demográficas, ecológicas y geopolíticas) anclen la inflación en niveles más altos.

Pues bien, durante la Gran Moderación, ante el riesgo de deflación, vivimos 14 años de tipos a la baja y más de ocho años de tipos negativos en la zona euro. El BCE también ha intervenido masivamente en el frente de la liquidez mediante la compra de numerosos títulos de renta fija, el famoso Quantitative Easing, pero también mediante operaciones de refinanciación del sistema bancario, las TLTRO(1).

Ante el retorno de la inflación y el riesgo de perder el control, el BCE no tiene más remedio que normalizar su política monetaria subiendo rápidamente los tipos y frenando las compras de activos. Esto le permitirá primero dejar de soportar la inflación pasando de una postura acomodaticia a una postura neutral y luego le permitirá implementar una política monetaria restrictiva, elevando aún más sus tipos y, por qué no, reduciendo la liquidez. Esta llamada fase de normalización está en marcha y podría durar al menos hasta el próximo año.

¿Puede esta normalización provocar una recesión? y ¿conducir a tipos más bajos? No desde nuestro punto de vista. Primero, porque la recesión que se avecina como respuesta a la normalización de las políticas monetarias debería ser de magnitud y duración limitada. Principalmente, porque los estados tendrán que invertir para financiar las inevitables transiciones a las que nos enfrentamos: por lo tanto, será importante el apoyo a las empresas, lo que limitará la desaceleración de la economía y el impacto en el mercado laboral.

Así que en un contexto de materialización de efectos de segunda vuelta y en particular de subida de salarios en EE.UU. y Europa, los banqueros centrales tendrán que sacrificar el crecimiento a corto plazo para mantener la inflación bajo control y por tanto preservar el crecimiento a medio plazo. Finalmente, entre dos males los banqueros centrales eligen el menor. Es probable que el BCE haga una pausa en sus subidas de tipos a finales de año, pero podrían reanudarse después de unos meses. ¿Cómo impacta esto es los mercados de renta fija? Lógicamente, los rendimientos ofrecidos aumentan significativamente.

Por supuesto, las subidas de tipos se reflejan casi directamente en los rendimientos de los bonos. Para finales de año, si se materializan las subidas de tipos esperadas por el mercado, los fondos monetarios podrían ofrecer rentabilidades instantáneas superiores al 2%. También asistimos a una reconstitución de las primas a plazo a lo largo de toda la curva de crédito con bonos high yield, que ya permiten hoy obtener rentabilidades superiores al 5% o 6%.

La volatilidad es muy alta, especialmente porque persiste la incertidumbre sobre el nivel de tipos final de los bancos centrales. Sin embargo, en este entorno, creemos que los rendimientos ofrecidos en el mercado de crédito probablemente estén más en línea con los fundamentales. Los movimientos también son a veces exagerados y fuente de oportunidades. Para nosotros, gestores de renta fija, este contexto es propicio para la generación de valor.

Nota:

1 Targeted Longer-Term Refinancing Operations


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