TRIBUNA de Jim Caron, Chief Fixed Income strategist & portfolio manager, Multi-sector team, Morgan Stanley IM. comentario patrocinado por Morgan Stanley Investment Management.
Tras un mes de junio fatídico, los mercados de bonos y de crédito cambiaron su trayectoria de manera drástica en julio, generando resultados excepcionalmente sólidos que hicieron que se tratara del primer mes del año con rentabilidad positiva. Dada la situación en que se encuentran las economías estadounidense y global, fue una evolución, cuando menos, inesperada. Efectivamente, los mercados financieros no han visto tanta volatilidad como la actual desde hace mucho pero que mucho tiempo.
Hasta mediados de junio, se impuso el relato de una Reserva Federal restrictiva y una inflación persistentemente elevada, así como de una economía recalentada. Para finales de junio, los temores de una recesión (economía demasiado fría) hicieron retroceder las tires y, para sorpresa de todos, los diferenciales de crédito. Las tires de los valores del Tesoro estadounidense a 10 años cayeron 36 puntos básicos (pb) en el mes y nada menos que 85 pb desde su máximo del 14 de junio. Las expectativas de inflación cedieron bruscamente, al igual que los tipos de interés reales, ya que los mercados descontaron el éxito de la Reserva Federal a la hora de alcanzar su meta de inflación a largo plazo del 2%.
Los mercados de bonos europeos y de otros países experimentaron una evolución equivalente, si no mayor. De hecho, además de la caída de las tires de la deuda pública, los diferenciales de crédito se estrecharon significativamente desde sus niveles de junio, generando incluso mayores rentabilidades. Por ejemplo, el índice de los activos estadounidenses high yield se estrechó 100 pb (las tires cayeron 132 pb, generando una rentabilidad superior al 6%), mientras que los diferenciales de los activos europeos high yield se estrecharon 62 pb.
Los mercados emergentes también tuvieron momentos de rentabilidad sólida, pero los mercados de deuda externa en general quedaron a la zaga frente a la deuda pública y el crédito de mercados desarrollados. Así como todo avanzó en junio, en julio prácticamente todo corrigió. Incluso el dólares estadounidenses, si bien precisamente no mostró debilidad en julio, cedió frente a varias divisas, tras haberse mostrado prácticamente inexpugnable(1).
¿Qué ha provocado este cambio? Las malas noticias. Los datos económicos, sobre todo en el ámbito de la producción de bienes e industrial de la economía, fueron débiles a la vez que sorprendieron a la baja. Tanto si se trata de datos de encuestas (PMI de confianza empresarial) como de datos del producto interior bruto (el PIB estadounidense se contrajo en la primera mitad del año), los indicadores económicos apuntan cada vez más a una recesión inminente en la mayoría de las economías, aparte de las asiáticas. Aunque no es una certeza, las probabilidades superaron ampliamente el 50%. Si bien se podría pensar que esto sería malo para la renta variable y el crédito, los mercados lo tomaron positivamente por dos razones.
La primera es que la trayectoria prevista de los tipos de interés a corto plazo según los bancos centrales se ajustó significativamente a la baja, por ejemplo, se esperaban menos subidas de tipos. En la zona euro, este ajuste alcanzó los 100 pb de subidas de tipos descontadas en el mercado de bonos. Aunque los datos económicos fueron débiles, la expectativa, o quizá la esperanza, de que los bancos centrales viraran hacia una política más moderada impulsó el mercado. Para ilustrar lo drástico de la cuestión, cabe destacar que las tires de la deuda alemana a dos años cayeron.
En segundo lugar, el ritmo de subida de tipos y diferenciales fue extremo durante el periodo, relativamente corto, transcurrido hasta el incremento de los tipos de interés que el banco central estadounidense acometió en junio. Los diferenciales de los activos estadounidenses y europeos de high yield, así como los diferenciales de los activos europeos investment grade, se adentraron en territorio recesivo. Aunque no descuentan una recesión extrema como las de 2008 o 2020, los diferenciales de los activos high yield sí se movieron hacia niveles propios de recesiones económicas. La combinación de estos dos factores fue el factor que más propició el drástico giro responsable de los precios de los activos en julio. La caída de los precios de las materias primas también contribuyó en este sentido(1).
Gráfico 1. Rendimiento de los activos desde el comienzo del año
Desafortunadamente, es poco probable que la volatilidad amaine pronto. Los datos del mercado de trabajo estadounidense siguen mostrando una gran solidez. Fijémonos en el dato de julio, publicado el 5 de agosto: el informe ilustraba una evolución muy robusta, con una mayor restricción, que no relajación, del mercado laboral y un mayor crecimiento de los salarios, en lugar de correcciones en este sentido. La tasa de desempleo se encuentra actualmente en su nivel más bajo desde la década de 1960. Los precios de las materias primas están bajando, salvo para los europeos, en particular, en los casos de la energía y los alimentos.
Lamentablemente para Europa, la inflación también sigue sometida a la amenaza de que siga subiendo en vista de la vulnerabilidad de la región a las disrupciones en el suministro de energía(1). Con independencia de que se trate o no de la última bocanada de robustez del mercado de trabajo estadounidense, o de la inflación, los mercados deberían estar preparados para más giros, pues todas sus previsiones de este año han resultado equivocadas. ¿Se enfriarán los mercados para volver a calentarse?
Gráfico 2. Variaciones mensuales de divisas frente al dólares estadounidenses
Gráfico 3. Variaciones mensuales considerables de los diferenciales y las rentabilidades a 10 años
Perspectiva para la renta fija
La pandemia y sus repercusiones, tanto en términos de respuesta de política como de comportamiento, no han tenido precedentes. Por tanto, mirar atrás en la historia tiene un uso limitado. Por ejemplo, la economía estadounidense se encuentra en recesión, según indican los dos resultados trimestrales negativos del PIB. Además, la confianza de los hogares y las empresas está cerca de sus mínimos históricos según varias medidas. Pero, al mismo tiempo, la tasa de desempleo sigue bajando a medida que se crean puestos de trabajo a un ritmo normalmente asociado a una economía en auge.
Entonces, ¿cuál es la verdad? No hay duda de que el crecimiento económico se ha desacelerado, especialmente la producción de bienes. La ralentización estaba casi predestinada, dado que el crecimiento se situó por encima de la tendencia en 2021 y por las interrupciones de la cadena de suministro que siguen atormentando a la economía global. La inflación subyacente en casi todos los países sigue siendo inaceptablemente alta y no muestra señales de desaceleración significativa, aunque podría haber tocado techo.
Lo cierto es que continúan los desequilibrios en los mercados de trabajo y de bienes. Parece haber un exceso de empleo en algunos sectores (p. ej., tecnológico), carencias en servicios (viajes y ocio) y, potencialmente, mercados de bienes con dificultades en las cadenas de suministro. Esto crea un panorama muy confuso. En Estados Unidos, por ejemplo, las solicitudes iniciales de prestaciones por desempleo publicadas el 4 de agosto alcanzaron su nivel más alto en seis meses, lo que sugiere un enfriamiento del mercado laboral, pero el informe de empleo del 5 de agosto fue fuerte en todos los ámbitos. La relación entre puestos de trabajo y desempleados también está bajando, pero sigue mostrando en términos absolutos un exceso de demanda de mano de obra.
El informe sobre el empleo y el fuerte crecimiento de los salarios superan a las solicitudes de prestaciones por desempleo, lo que sugiere una inflación persistente a menos que la Reserva Federal mantenga sus planes de endurecimiento. La economía estadounidense muestra un comportamiento algo dispar: algunos sectores tienen dificultades mientras otros se recuperan (y crecen a buen ritmo). Seguimos esperando señales contradictorias. El crecimiento debería ser mejor en la segunda mitad del año, pero no será fuerte. Es demasiado pronto para confiar en que la economía se enfriará lo suficiente y el desempleo aumentará lo necesario para que la inflación baje a niveles aceptables en el plazo que el mercado espera.
Lo que esto sugiere es que es prematuro dar la señal de "todo despejado" en el mercado bajista de bonos, aunque somos escépticos de que tal señal permita alcanzar nuevos máximos en las tires a largo plazo. En particular, la reciente evolución de las tires de los valores del Tesoro estadounidense a 10 años hasta casi el 2,5% parece demasiado agresiva y puede constituir el suelo de las tires en los próximos meses. En otras palabras, las tires deberían seguir cediendo. Las curvas de tipos deberían seguir aplanándose y podrían llegar a invertirse significativamente si la inflación sigue siendo persistente.
La buena noticia es que no vemos el inicio de lo que sería una nueva etapa prolongada de un mercado bajista de bonos. El perfil de las tires de los valores del Tesoro estadounidense parece estar definido. El máximo de las tires a 10 años se alcanzó probablemente a mediados de junio, cuando la Reserva Federal sorprendió con una subida de 75 puntos básicos, y los mínimos establecidos antes del informe de empleo de julio (publicado en agosto) constituyen la parte inferior del rango: del 2,5% al 3,25%. Cálculos similares se aplican a la mayoría de los demás mercados de renta fija de mercados desarrollados: por ejemplo, es probable que las tires de la deuda pública alemana a 10 años se sitúen entre el 0,75% y el 1,25% a corto plazo. En algunos países que se enfrentan a un mayor riesgo económico a la baja, como el Reino Unido, Nueva Zelanda y Australia, es probable que se experimenten subidas menos agresivas de las tires.
Si bien es posible que la volatilidad a corto plazo persista, pues continúa el debate sobre si la economía se encuentra demasiado fría o demasiado caliente, es probable que los mercados de bonos corporativos se mantengan en un rango. La incertidumbre sobre el entorno macroeconómico y los resultados de las compañías favorece la tendencia a vender crédito cuando el mercado evoluciona adecuadamente y mejorar la calidad crediticia (cubriendo el riesgo de que los bancos centrales provoquen una recesión para reducir la inflación).
Los diferenciales están en general por encima del promedio a largo plazo, lo que sugiere un mercado algo infravalorado con un menor riesgo de recesión este año, pero más elevado el próximo, al menos en Estados Unidos. El crédito europeo investment grade parece algo más atractivo que el estadounidense, dados los amplios diferenciales de los swaps y la ventaja de cobertura de divisas. Por otra parte, una probabilidad mucho mayor de recesión en Europa hace que el crédito europeo high yield y el crédito europeo titulizado sean menos atractivos. El crédito titulizado no se benefició tanto de la evolución de julio como el crédito corporativo.
Los mercados emergentes se beneficiaron selectivamente de lo que aconteció en julio, pero siguen infravalorados (en general) y más baratos que el crédito de los mercados desarrollados. Numerosos emisores de high yield de mercados emergentes siguen cotizando con tires elevadas y amplios diferenciales. Sin embargo, el temor a la inflación estadounidense (mala) y a la recesión estadounidense (también mala) está inhibiendo los flujos hacia esta clase de activos. Puesto que las tires son mucho más elevadas en la deuda pública de mercados desarrollados y en el crédito en general, los inversores no necesitan asignar tanto a mercados emergentes para generar tires atractivas.
Dicho esto, las presiones inflacionarias persisten y las reacciones de los bancos centrales correspondientes tanto en los mercados emergentes como en los desarrollados serán factores importantes. Los precios de las materias primas seguirán teniendo un gran impacto en la clase de activos, ya que los precios de los alimentos y la energía siguen siendo elevados, aunque están empezando a bajar. La diferenciación entre países y segmentos de crédito será fundamental para descubrir valor.
Mantenemos la prudencia en cuanto al posicionamiento de las carteras. Las valoraciones son selectivamente atractivas y prevalecen las compras oportunistas, pero permanecen los riesgos, sobre todo en el frente de la inflación y las reacciones de los bancos centrales frente a ella.
Fuentes y notas:
Los puntos de vista y las opiniones que se expresan corresponden a los del equipo de gestión de carteras a julio de 2022 y pueden cambiar en función de las condiciones del mercado, económicas y de otro tipo. La rentabilidad pasada no es indicativa de resultados futuros.
1 Bloomberg. Datos a 31 de julio de 2022.
Consideraciones sobre riesgos
La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.
No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.
