TRIBUNA de Jaime Raga, senior CRM, UBS AM Iberia. Comentario patrocinado por UBS Asset Management.
Working capital finance es una clase de activo que existe desde hace siglos y es un componente esencial del comercio global. Reduce la brecha de financiación de los proveedores, ya que las cadenas de suministro y los plazos de pago de las cuentas por cobrar se han ampliado. Cuando un proveedor entrega un bien o servicio junto con una factura a un comprador, normalmente no se le paga inmediatamente. Por ejemplo, un proveedor puede recibir el pago en más de 60 días, mientras que puede necesitar efectivo para financiar nóminas, inventario u otros fines corporativos generales. Por otro lado, resulta probable que un comprador de los bienes desee ampliar las condiciones de pago para lograr un mejor ciclo de conversión de efectivo.
Sin embargo, el comprador no quiere arriesgarse a provocar una interrupción en el negocio de los proveedores, que son una parte importante de su cadena de suministro. Para ayudar a cerrar esta brecha, los proveedores y compradores de bienes pueden pedir a los agentes de financiación, tradicionalmente bancos pero cada vez más entidades no bancarias, que compren sus facturas (factoring) o las facturas de sus proveedores (confirming).
Oportunidades del working capital finance
A grandes rasgos, se estima que aproximadamente un tercio de los flujos comerciales globales están respaldados por alguna forma de financiación comercial. Históricamente, los bancos han dominado este mercado. Pero las iniciativas de reforma bancaria como Dodd Frank y Volcker, Basilea III y ahora Basilea IV han limitado los balances de los bancos, lo que ha provocado un déficit de financiación estimado en entre 1,5 y 2 billones de dólares.
De manera similar a lo que hemos visto en otras clases de activos, creemos que esto genera una oportunidad para que el capital no bancario intervenga y capte ese alfa estructural. El déficit de financiación significa que existe una oportunidad para que los inversores institucionales puedan acceder al alfa estructural. Históricamente, los activos de financiación comercial se han beneficiado del descenso de las tasas de impago y de unas tasas de recuperación más altas, aproximadamente el doble que las de los bonos no garantizados. El exceso de rentabilidad por cada unidad de duración y la liquidez han sido históricamente mucho mejor que en el caso de la deuda correspondiente en los mercados de crédito.
O’Connor y Working Capital Finance
Invertimos con posiciones largas y cortas en deuda corporativa de todo el mundo, desde la primera calidad crediticia hasta aquella en dificultades. En 2019, se nos ofreció la oportunidad de participar en una operación comercial de una empresa que conocíamos y de la que, de hecho, habíamos poseído algunos de sus préstamos. El exceso de rentabilidad frente a los préstamos hizo mella en nuestra participación y dedicamos los siguientes tres meses a hablar con bancos, administradores, consultores y abogados sobre esta clase de activo.
El trabajo reforzó nuestro interés en la estrategia, ya que este activo de autoliquidación y de corta duración pasó a presentar un perfil de inversión atractivo. La duración más corta mejoró el histórico de pérdidas. Y la mejora de la rentabilidad de los diferenciales observables de la deuda corporativa del deudor también llamó la atención de nuestros inversores. Llevamos más de cuatro años gestionando esta estrategia y seguimos estructurando nuestra exposición y aumentando nuestra franquicia.
Evaluación de posibles inversiones
Para realizar una inversión, deben alinearse dos elementos. Primero, el equipo debe sentirse cómodo con la solvencia del deudor. Y, segundo, también hemos de confiar en que la estructura proporciona protecciones y controles adecuados. El proceso comienza trabajando con plataformas de originación. Todas las plataformas deben pasar nuestro proceso de due diligence, lo que involucra a nuestras funciones legales, operativas, de control de riesgos y cumplimiento, así como a los equipos de inversión. Además, realizamos una revisión legal con asesores internos y externos sobre todos nuestros programas. El proceso de incorporación dura aproximadamente un mes. El equipo identifica los riesgos potenciales y establece las reducciones de riesgos necesarias en la estructura.
Para las posiciones subyacentes, normalmente comenzamos analizando el valor relativo de la oportunidad frente a la deuda pública y el conjunto de homólogos. Si creemos que la operación ofrece un exceso convincente de rentabilidad, pasamos a realizar un análisis fundamental completo de la empresa. En el núcleo de nuestro proceso de suscripción estamos evaluando la capacidad de pago de la compañía. Nuestro objetivo es identificar riesgos clave para el negocio y evaluar la probabilidad y el impacto de eventos positivos y negativos en materia de crédito. El equipo de Working Capital aprovecha el equipo legal, expertos de la industria y otros recursos de O'Connor, para completar nuestra visión.
Participación de O’Connor en el Working Capital Finance
O’Connor tiene una amplia experiencia en suscripciones e inversiones en crédito en todo el espectro de calificaciones, lo que llevamos haciendo en el marco de nuestro fondo Multiestrategia durante más de 20 años. Creemos que nuestro principal diferenciador es nuestra capacidad para analizar fundamentalmente el riesgo de crédito. Invertimos de forma activa en los mercados de crédito a diario, lo que nos permite ver dónde se está descontando el riesgo en todo el espectro del crédito. Este marco de valor relativo nos otorga la capacidad de determinar el coste de capital del vendedor y el precio de cada operación de forma independiente, buscando optimizar la rentabilidad por unidad de riesgo para nuestros inversores. También nos permite controlar el riesgo en tiempo real. Si cambia nuestra opinión sobre el crédito, el sector o la macroeconomía, interrumpimos la financiación.
En vista de la corta duración de nuestros activos, el vencimiento de los activos proporciona una de las herramientas de gestión de riesgos más importantes de la estrategia. Si creemos que hay lagunas en nuestra tesis, normalmente podemos reducir el riesgo rápidamente, asumiendo solo una cuarta parte del riesgo de beneficios en conjunto. Por último, utilizamos un enfoque de arquitectura abierta en el que obtenemos información a partir de numerosos originadores que abarcan bancos, plataformas, ERPs e intermediarios. Esto genera un espectro más grande y nos confiere la capacidad de ser más selectivos con respecto a lo que optamos por financiar y proporciona una visión en tiempo real de dónde está el riesgo de fijación de precios del mercado de operaciones.
El impacto de la volatilidad de los mercados
La volatilidad suele ser positiva para nosotros. Además de los obstáculos a largo plazo que limitan los balances de los bancos, en tiempos de volatilidad estos tienden a retroceder aún más, creando más oportunidades para financiadores no bancarios como nosotros. Además, los equipos directivos suelen tratar de apuntalar su balance y aumentar los niveles de efectivo durante episodios de volatilidad o entornos de mercado anémicos. Esto suele generar oportunidades adicionales de identificación de oportunidades. El aumento de la volatilidad normalmente implica unos diferenciales más amplios, lo que significa que podemos contar con un mayor poder de fijación de precios en nombre de nuestros inversores. En tiempos de volatilidad, es posible que podamos proporcionar a las contrapartes la liquidez que tanto necesitamos debido a nuestro capital flexible.
Riesgo del working capital finance
Como todas las clases de activos, la estrategia de working capital finance no está exenta de riesgos. El principal riesgo que tratamos de aislar en la estrategia es la morosidad. Tratamos de aliviar este riesgo mediante un sólido análisis fundamental, utilizando los conocimientos y la experiencia de nuestro equipo de crédito. O'Connor está en el mercado todos los días, negociando bonos con posiciones largas y cortas entre sectores, así como supervisando los beneficios y las noticias de empresas y sectores. La mayoría de nuestros programas tienen bonos o préstamos y a menudo tienen acciones cotizadas con precios observables y rentabilidades de referencia, que proporcionan información en tiempo real sobre nuestra cartera. El riesgo secundario específico de la financiación de cuentas por cobrar es el fraude. Tratamos de mitigar este riesgo a través de protecciones estructurales como cuentas de control y procesos como la verificación de facturas y la asignación para identificar actos maliciosos antes de la financiación.
