TRIBUNA de Nicolas Leprince, portfolio manager, EDRAM. Comentario patrocinado por Edmond de Rothschild AM.
El mercado de renta fija se encuentra entre una desaceleración cíclica del crecimiento y un repunte de la inflación. Por un lado, el menor impulso del crecimiento chino desde finales de 2020 a raíz de una política monetaria y fiscal más estricta, y exacerbado por los bloqueos repentinos durante este verano, se está extendiendo a las cifras de crecimiento mundial. Por otro lado, los picos de inflación en la mayoría de los países desarrollados y emergentes están presionando los ingresos reales de los consumidores al alza. Estos efectos se seguirán sintiendo hasta finales de este año. Sin embargo, esto nos deja con unas cifras bastante positivas en el crecimiento global, pero vemos que ya no se acelera. Para complicar el panorama, los inversores están esperando que los principales bancos centrales elaboren su plan para 2022 y a la espera del comienzo de la retirada de estímulos monetarios, en los EE.UU. por lo menos.
Una de las mayores incógnitas es cómo reaccionarán los inversores ante una reducción de la liquidez global y también cómo y cuándo comenzará la retirada de los paquetes de estímulo que los bancos centrales inyectaron en el sistema para hacer frente a la actual crisis del COVID-19. La clave está en la cantidad y también la velocidad de retirada de dichos estímulos. El mercado ya descuenta un posible comienzo de los programas de estímulo de la Fed, que mientras lo haga a un ritmo no demasiado rápido, no debería sorprender a los inversores. En definitiva, la retirada es algo que vemos positivamente, ya que significará que los datos macroeconómicos son mejores.
En este aspecto, tanto la Fed y el BCE serán muy cautelosos a la hora de eliminar los estímulos monetarios. Ambos consideran que la evolución de la inflación es mayoritariamente transitoria y no creen en una inflación sistemática. Así, sus previsiones para 2022 las sitúan en el 2,1% en el caso de la Fed y 1,7% para el BCE. El BCE, concretamente, atribuye el aumento actual a factores provenientes de la reapertura de las economías (problemas de cuellos de botella en la oferta o inflación de servicios específicos) para los cuales los efectos prolongados de la inflación son poco probables. Desde Edmond de Rothschild creemos que esta posición será cuestionada por los inversores en bonos en los próximos meses. Además, ambos dependen de los datos sobre todo de empleo, y esperarán a que dichas cifras, empleo e inflación, alcancen sus objetivos o incluso se sobrepasen antes de aumentar los tipos de interés.
Un objetivo importante, especialmente para el BCE, es mantener condiciones de financiación favorables. Los tipos de interés reales han reaccionado bajando cada vez más hasta el -2%, el bono a 10 años en la zona euro y el -1% en los EE.UU. El BCE ha estado revisando al alza su pronóstico de inflación para 2022 y 2023 recientemente, y creemos que todavía tiene margen para subir en los próximos trimestres. Los problemas de interrupción del suministro que conducen a precios más altos están obligando a las empresas a aumentar los precios para el consumidor y la mayoría de las empresas pueden hacerlo dada la alta demanda actual. Desde una perspectiva de valoración, el breakeaven en los EE.UU. Ha vuelto a los niveles de 2010-2012, pero esto no es similar en la zona euro, donde todavía estamos un 0,20% por debajo del promedio del mismo período, por lo que sí que hay margen.
Es cierto que los tipos de interés están actualmente en unos niveles históricamente bajos, pero eso no quita para que continúe habiendo buenas oportunidades en la renta fija, y España es un claro ejemplo de ello. En la cartera del EdR Fund Bond Allocation nuestra exposición a España está en el top 5, donde tenemos un 6% invertido. La posición está dividida entre bonos gubernamentales, crédito, y también algo de deuda financiera. España ha sido el país que más ha sufrido la crisis del COVID en la Eurozona. Restricciones a la movilidad, y la paralización de sectores tan fundamentales para la economía española como la construcción o el turismo, propiciaron un aumento del desempleo. En la actualidad la situación va mejorando a pasos agigantados ya que, es el país con un mayor porcentaje de vacunados con la pauta completa, 77%, y se espera que las ayudas de la UE con los denominados NextGen funds sean entorno al 7% del PIB. Todo ello, deberá ayudar a España a obtener unos datos macroeconómicos por encima de la media de la eurozona en los próximos años.
También vemos que el crédito europeo en líneas generales ofrece aun oportunidades atractivas, unos buenos fundamentales y un equilibrio entre emisiones y flujos hacia la clase de activo, además del apoyo del BCE. En un entorno como el actual, donde el carryde los bonos es el rey, pensamos que merece la pena asumir algo más de riesgo de quiebra, siendo selectivos, y apostar también por el high yield, siendo los bonos con una valoración B nuestra exposición preferida. También nos gusta la deuda financiera subordinada, especialmente por la situación bancaria más saneada, y por la yield que ofrecen (entorno al 2,7%).
Si bien es cierto que como hemos dicho, la renta fija continúa ofreciendo oportunidades atractivas a nivel global, debemos ser más selectivos que nunca, ya que esperamos que haya episodios de volatilidad, como hemos visto recientemente con China, por ejemplo. El papel del gigante asiático ha ido en aumento desde su inclusión en los índices globales de renta fija. Los bonos chinos ahora representan el 7% de los índices globales. El carry de estos bonos sigue siendo atractivo en comparación con los mercados desarrollados con yields positivas, donde EE.UU. y la zona euro se sitúan actualmente entre -1% y -2% respectivamente, y las políticas monetarias chinas son algo contracíclicas con respecto al resto del mundo, lo que brinda una buena ventaja de descorrelación en una cartera de bonos global.
Estos factores dan como resultado entradas de bonos muy positivas de inversores internacionales hambrientos de rentabilidades positivas y un entorno macroeconómico mejor. Pero todo esto, ¿a qué precio? No debemos olvidar que la mayoría del mercado chino es de grado de inversión, donde sus valoraciones son algo justas, y donde se especula con la intervención de determinados sectores de la economía, por no hablar de la mayor opacidad de sus empresas. Además, sectores como el inmobiliario tiene unos niveles de apalancamiento elevados, por lo que deberemos de ser extremadamente selectivos.
El breakeaven a 10 años europeo tiene potencial
El breakeaven de inflación europeo está aproximadamente 38pbs por debajo del objetivo del BCE del 2%. LA inflación continuará acelerándose, pudiendo llegar a unos niveles incluso del 4% YoY, y quedarse por encima del 2,25% en la primera mitad del 2022. Es probable que los fundamentales de la inflación a largo plazo (la demografía, cambios tecnológicos, productividad…) continúen bajo presión ante el denominado ‘nuevo paradigma de la inflación’, con los paquetes de estímulo sin precedentes que los bancos centrales han introducido en el sistema. Esta es la verdadera clave.
La deuda financiera subordinada continúa ofreciendo una rentabilidad mayor que el high yield
