TRIBUNA de Vincent Nobel, director de Deuda respaldada por Activos, y Angela Sheahan, analista de Estrategia de Deuda Inmobiliaria, Federated Hermes. Contenido patrocinado por Federated Hermes.
Por falta de una metáfora, se podría decir que los inversores inmobiliarios se han 'emborrachado' con tipos de interés bajos durante la última década. El apalancamiento resultaba barato, haciendo que las estrategias defensivas de deuda parecían poco atractivas. Cuando los inversores piensan que el riesgo es mínimo, no es necesario ser defensivo. La rentabilidad de la deuda inmobiliaria es una combinación de una tasa libre de riesgo (tanto a tipo fijo como flotante) y un margen de crédito.
Sin embargo, con los tipos del banco central en cero o cercanas al cero, el componente de tasa libre de riesgo es insignificante y en un entorno estable los márgenes crediticios son modestos. Por lo tanto, en comparación con los promedios a largo plazo, la rentabilidad total de la deuda inmobiliaria ha sido baja durante la última década. En 2022, sin embargo, el contexto económico ha cambiado radicalmente: la inflación está en su nivel más alto de los últimos cuarenta años y el repunte de los precios ha obligado a los bancos centrales a subir los tipos, lo que genera una presión alcista sobre las rentabilidades de los activos inmobiliarios. ¿Por qué preocupa la subida de los tipos?
Inflación y prima de riesgo esperada
El entorno actual de alta inflación y subidas de tipos tiene un efecto significativo en el precio de los bienes inmuebles y la deuda inmobiliaria. Tradicionalmente, los inversores valoran los activos inmobiliarios frente a la tasa libre de riesgo aplicando una prima de riesgo para tener en cuenta el riesgo asociado por la tenencia de activos financieros reales , su falta de liquidez y la depreciación de los edificios. Aunque los préstamos inmobiliarios normalmente se suscriben por períodos de tres a cinco años, es el rendimiento del bono gubernamental a 10 años el que se utiliza como referencia libre de riesgo en el análisis de valor justo, porque muestra un perfil de vencimiento similar a las duraciones de los arrendamientos de las propiedades de lujo.
Durante la Crisis Financiera Global (GFC) de 2008-2009, el valor de las propiedades inmobiliarias se desplomó en todo el mundo. Después de la crisis financiera mundial, el mercado inmobiliario resultó atractivo ya que la política monetaria presionó los rendimientos de los bonos a la baja. La continuidad en la política monetaria restrictiva empujó los rendimientos de los bonos a niveles nunca vistos, y a pesar de la importante reducción de la rentabilidad de los activos inmobiliarios en los años posteriores a la crisis, el sector inmobiliario se ha mantenido como una apuesta relativamente atractiva durante todo un ciclo inmobiliario (aproximadamente los últimos 15 años). El gráfico 1 muestra cómo la prima de riesgo media de la propiedad inmobiliaria pasó de unos 190 puntos básicos a 440 puntos básicos en los años posteriores a la crisis.
Sin embargo, en términos absolutos, la rentabilidad era baja resultando en que el apalancamiento barato fuera una opción atractiva para muchos inversores. El valor relativo de la deuda inmobiliaria cambió tras la gran crisis financiera. Anteriormente, el apalancamiento financiero de los activos inmobiliarios podía alcanzar el 80% o más del valor de la propiedad, mientras que los márgenes crediticios permanecían ajustados. Después de 2007, este índice de apalancamiento disminuyó drásticamente y los márgenes aumentaron.
Durante la última década, el apalancamiento promedio ha estado más cerca del 55-60% para todos los tipos de propiedades. Si bien los márgenes aumentaron significativamente inmediatamente después de la crisis, cayeron desde sus máximos de 2012. Junto con la bajada de los tipos del banco central, la rentabilidad absoluta de la deuda inmobiliaria disminuyó. Si bien los márgenes crediticios se mantuvieron bastante atractivos, los préstamos inmobiliarios senior no merecían la atención de muchos inversores en un entorno en el que las estrategias de capital inmobiliario apalancado fácilmente prometían rentabilidades de dos dígitos.
Hoy, sin embargo, nos encontramos en un entorno de tipos que ha cambiado deprisa. En un esfuerzo por combatir la inflación, los bancos centrales están aumentando agresivamente los tipos y los gobiernos intentan encontrar formas de estimular el crecimiento. Las curvas de rendimiento se han invertido. Si los tipos bajos han reducido los rendimientos absolutos para los deudores inmobiliarios, ¿qué podemos esperar ahora que las tipos están subiendo?
Valor relativo de la deuda inmobiliaria
Creemos que el valor relativo de la deuda inmobiliaria es atractivo en el entorno de mercado actual. El aumento de los tipos ejerce una presión alcista sobre los rendimientos de las propiedades. Como se puede ver en la Figura 1, el mercado de bienes inmobiliarios puede quedar ligeramente rezagado (como en 2007), pero finalmente los inversores exigirán una prima de riesgo por mantener activos inmobiliarios en comparación con bonos del gobierno. En tiempos de bajo crecimiento (y ciertamente en un entorno de recesión), es más difícil lograr un aumento de los alquileres. y por ello la presión al alza sobre los rendimientos debería traducirse en una disminución del valor del capital para los propietarios de los inmuebles.
La posibilidad de una disminución (moderada) del valor del capital es un argumento de peso para la asignación de deuda inmobiliaria. Para los inversores, el nuevo entorno de inversión debería trasladar la deuda inmobiliaria de 'no digno' a 'destacable'. Al asignar la deuda inmobiliaria como parte de una estrategia inmobiliaria más amplia, los inversores pueden reducir el impacto de la ampliación del diferencial del rendimiento inmobiliario en el rendimiento general de la cartera, al tiempo que mantienen la exposición a los ingresos generados por los activos inmobiliarios.
Con un nivel promedio de apalancamiento del 60%, los activos inmobiliarios subyacentes pueden perder un 40% de valor durante la vida del préstamo antes de que el prestamista sufra pérdidas. Siempre que las rentas de las propiedades se mantengan en niveles que permitan a los deudores pagar intereses, las estrategias de deuda inmobiliaria continúan proporcionando ingresos estables y descorrelacionados del mercado inmobiliario que sirve como garantía a la deuda. Como parte de una cartera de bienes inmobiliarios más amplia , una asignación a deuda inmobiliaria puede ayudar a estabilizar la rentabilidad de la cartera en momento de caídas.
Garantiza retornos estables
Las estrategias defensivas de deuda inmobiliaria deberían estar en gran parte protegidas contra caídas de valor de los inmuebles a corto plazo y, de hecho, podrían beneficiarse del entorno de tipos al alza. Por lo tanto, seguimos creyendo que la asignación de deuda inmobiliaria, como parte de una estrategia inmobiliaria de mercado privado más amplia, puede hacer una contribución muy valiosa a la rentabilidad estable a largo plazo en el sector inmobiliario.
Aquí puede consultar más información: Insight | Federated Hermes Limited (hermes-investment.com).
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