TRIBUNA de Seema Shah, estratega jefe, Principal Global Investors. Comentario patrocinado por Principal Global Investors.
La Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) se enfrenta a continuos desafíos en su intento de gestionar las repercusiones económicas, tanto cíclicas como estructurales, de la pandemia y de superar sus políticas ultraacomodaticias. El presidente de la Fed, Jerome Powell, indicó en la última reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) su deseo de abandonar las compras de bonos del banco central a mediados de 2022, lo que sugiere el fin de la flexibilización cuantitativa en un futuro próximo. Para los inversores, el cambio hacia la normalización de la política monetaria indica un entorno ligeramente más difícil en el futuro y, por lo tanto, la necesidad de una asignación de carteras más selectiva.
Reducción de compras de activos: realidad cada vez más probable
Es probable que la Fed comience a reducir las compras de activos antes de fin de año y las complete a mediados de 2022. Jerome Powell propuso el calendario de reducción en la reunión del FOMC de septiembre. Se sigue especulando sobre cuándo subirán los tipos de interés, que la Fed ha vinculado a un progreso considerable en su objetivo de máximo empleo.
Por supuesto, el momento del despegue de los tipos podría retrasarse si se produce un resurgimiento de las variantes del virus o una grave desaceleración económica, pero es justo suponer que el inicio del tapering puede ser una señal de que las subidas de tipos no están tan lejos como algunos han esperado.
La oferta de trabajo, afectada por diversos factores
Aunque puede haber un aumento de la oferta de trabajo a medida que expiran las prestaciones de desempleo y los niños vuelven a la escuela en presencial, el desglose de los trabajadores que regresan y la recuperación de las tasas de participación muestra que las jubilaciones han aumentado más de lo que cabría esperar respecto a los patrones normales de envejecimiento.
Esto puede ser una señal de que hay problemas estructurales que afectan a la oferta de trabajo. El hecho de que la participación laboral pueda seguir deprimida, debería ser un motivo de preocupación para la Fed, y el presidente Powell ha reconocido recientemente que se requiere un mayor progreso hacia su objetivo para el mercado laboral, antes de que se planteen considerar incremento de la tasa de fondos federales. La Fed observará el progreso de esta variable a principios del próximo año, con menos énfasis en las cifras de las nóminas y más enfoque en la participación.
Sigue la incertidumbre en torno a las expectativas de inflación
La inflación sigue siendo motivo de preocupación para muchos, incluso cuando las expectativas de inflación a largo plazo se mantienen ancladas en torno al nivel del 2%. Los responsables políticos y los inversores coinciden de modo genérico en que, una vez resueltos los problemas de la cadena de suministro, las presiones inflacionistas deberían remitir.
Sin embargo, si los choques transitorios se prolongan o se repiten, las expectativas de inflación se desbloquearán, y una inflación generalizada se hará más persistente. Los responsables políticos también están preocupados por la subida salarial, sobre todo porque los comentarios de los responsables de las compañías sugieren que el aumento de los salarios está suponiendo una amenaza para los márgenes de las empresas.
Hasta ahora, el índice de costes de empleo de EE.UU. y el indicador de crecimiento salarial de Atlanta, favorecido por la Fed, apuntan que hay pocas pruebas de incrementos salariales que puedan presagiar una inflación no deseada, y el aumento de la productividad a través de la pandemia sugiere que el efecto de la mano de obra en los costes, no ha supuesto demasiados problemas.
Si la inflación resulta ser más persistente, y la actividad económica comienza a convivir con el peso de unos precios más altos, la Reserva Federal se enfrentará a un duro dilema: subir los tipos para luchar contra la inflación y perjudicar de modo inadvertido la actividad, cuando ya se encuentra en dificultades, o reiniciar las compras de activos para proteger la actividad, impulsando la inflación todavía más. Esta disyuntiva sería un territorio desconocido para muchos inversores, puesto que la incertidumbre sería perturbadora para los activos de riesgo.
La subida de tipos y la reacción de los mercados de bonos
El presidente Powell ha señalado que no existe un vínculo automático entre el momento de la reducción de los tipos, y el momento de la retirada de los estímulos. Curiosamente, los rendimientos se han mantenido muy bajos en los últimos meses a pesar de que el tapering está muy cercano.
Si bien esta situación era potencialmente una señal del éxito de la comunicación de la Fed, factores como el brote del Delta, la ralentización del crecimiento económico y la desaceleración de la emisión de bonos del Tesoro, combinados con las fáciles condiciones de liquidez mundial y la presencia permanente del importante exceso de ahorro de Estados Unidos, están contribuyendo a los bajos rendimientos.
El dot plot más reciente, que mide las expectativas de los responsables políticos sobre el rumbo de los tipos de interés, proyectaba que el tipo de los fondos federales se situaría en el 1,75% a finales de 2024, lo que indica tres subidas de tipos en 2023 y otras tres en 2024. Después de un repunte, los bonos del Tesoro de EE.UU. se han vendido recientemente con fuerza a medida que los inversores asimilan que la Reserva Federal está dando por fin pasos hacia la normalización de su política.
Los niveles de deuda federal se pueden gestionar, por ahora
Con el plan de infraestructuras de la Administración Biden y la posibilidad de subidas de impuestos en un futuro próximo, la situación fiscal de los gobiernos es cada vez más relevante para los inversores.
Estados Unidos tiene un amplio recorrido dentro del llamado espacio fiscal, debido a su capacidad de endeudamiento, la profundidad de los mercados financieros, y la fortaleza económica. Con el entorno de tipos bajos y los tipos de interés reales de la deuda pública en negativo, el gasto público puede racionalizarse fácilmente.
Sin embargo, en algún momento, el pago de los intereses de la deuda estadounidense se convertirá en una parte más importante del presupuesto del gobierno, y habrá que tomar decisiones difíciles para atender la carga de la deuda. A corto plazo, con los tipos de interés tan bajos, los pagos de intereses son manejables, pero hay que tenerlos en cuenta.
El auge de los precios de la vivienda, diferente a la CFG
Aunque la prolongada subida de los precios de la vivienda puede parecer similar a la experimentada en 2004-2007, es diferente al menos en dos aspectos:
- En primer lugar, la calidad de las hipotecas subyacentes a las compras es mucho mayor, el sector hipotecario está más saneado, y los bancos son más fuertes y están mejor capitalizados.
- En segundo lugar, y lo que es más relevante para el propio mercado, ha habido un cambio significativo en los tipos hipotecarios que demanda la gente.
Por ejemplo, cuando la gente decidió que podía trabajar desde casa durante la pandemia, la demanda de viviendas en los suburbios se disparó. Sin embargo, como el inventario de viviendas disponibles y no vendidas es muy bajo (un problema agravado tanto por el cambio demográfico como por la ralentización de la construcción de nuevas viviendas durante la pandemia), muchos compradores se ven obligados a entrar en guerras de ofertas, lo que hace subir los precios.
La Reserva Federal está prestando mucha atención a los precios de la vivienda (forma parte de su mandato preocuparse por la estabilidad financiera), pero se trata de un fenómeno muy diferente al que se produjo antes de la crisis financiera mundial.
La crisis de Evergrande no es el momento Lehman de China
Algunos titulares han comparado a Evergrande con Lehman Brothers, pero hay muy pocos paralelismos, aparte de ser una gran empresa que tiene problemas financieros. China tiene mucho más control sobre su sistema financiero que Estados Unidos, y está vigilando de cerca la situación de Evergrande (y más ampliamente los mercados inmobiliarios de China), que son una parte importante de su economía. Sin embargo, al tratarse de un sistema capitalista de estado, China puede intervenir rápidamente para tomar medidas contra los grandes movimientos del mercado.
Los responsables políticos se enfrentan a un dilema de riesgo moral: quieren castigar el comportamiento especulativo imprudente, pero son muy sensibles a la necesidad de evitar los riesgos financieros y económicos más amplios que plantea un colapso de Evergrande.
En consecuencia, es probable que el gobierno chino negocie con las partes interesadas para que asuman algunas pérdidas, pero no las suficientes para una salida desordenada, evitando que se convierta en un problema sistémico. Si los reguladores pueden romper los bucles de retroalimentación que se refuerzan a sí mismos entre los promotores y los bancos, los canales de riesgo financiero no se saldrán de control.
Implicaciones para los inversores
Con el objetivo de inflación plenamente cumplido, la Reserva Federal está dirigiendo por fin su atención a la normalización de la política monetaria. Dado que las expectativas de inflación basadas en el mercado siguen ancladas, y que otras previsiones sugieren una amenaza limitada de inflación salarial, es probable que las subidas de tipos queden muy lejos.
Aunque ello debería tranquilizar a los inversores, crece la preocupación acerca de que la inflación sea más persistente de lo previsto, y que el aumento de los precios acabe pesando en la actividad económica. La preocupación por la forma en que la Fed podría responder a este dilema, ha contribuido tanto a las reciente ventas en el mercado de bonos, como a la debilidad del mercado de acciones. Si añadimos que el gobierno chino se enfrenta a su propio dilema político, los riesgos del mercado son tal vez mayores de lo que han sido desde el año pasado. En el contexto actual, los gestores con capacidad para ser más selectivos, más centrados en la calidad y, desde luego, más ágiles, deberían ser los más solicitados por los inversores.
