TRIBUNA de Bruno Paulson, managing director, International Equity Team, Morgan Stanley IM. Comentario patrocinado por Morgan Stanley Investment Management.
Transcurridos nueves meses de 2022, el índice MSCI World ha caído más de un 25%, evolución a la que no han contribuido estos días la anexión rusa de cuatro provincias de Ucrania y las crisis de la moneda y los bonos del Reino Unido. Cabe destacar que, a pesar de la situación, la caída registrada durante el año se debe a un derating, más que a cualquier descenso en las previsiones de ganancias, que en la práctica han subido un 3% este año, impulsadas por el auge de los beneficios de la energía.
Los beneficios del mercado han descendido ligeramente en el último trimestre (un 2%), pero esta cifra es en dólares estadounidenses(1), de ahí que la razón de esta evolución se pueda encontrar fácilmente en la persistente solidez de esa moneda, la cual reduce los beneficios que se obtienen en otras monedas más débiles. Los márgenes siguen muy próximos a los niveles récord históricos a los que asistimos a comienzos de este año.
Las cifras de beneficios del mercado claramente no anticipan una ralentización significativa y menos aún una recesión grave; se espera que los beneficios previstos suban más de un 5% el año próximo a pesar de los obstáculos que plantea la evolución del dólar y solo el sector de materiales, afectado por las recientes caídas de los precios de los metales, se enfrenta a un descenso de las ganancias. Se prevé que los beneficios del sector industrial cíclico clásico supere al conjunto del mercado el año próximo, con un alza del 8%, mientras que, para los valores de consumo discrecional, se espera un crecimiento, al menos, del 10%(2).
La caída del múltiplo del mercado sugiere una mayor cautela de cara a las perspectivas de lo que sugieren las estimaciones de beneficios; el múltiplo a plazo del índice MSCI World cayó de 19x que se encontraba a comienzos de año, a menos de 14x al cierre de septiembre. Sin embargo, el nuevo nivel se encuentra tan solo un 3% por debajo de la media correspondiente a 2003-19 y los múltiplos aproximados de 20x de 2020-21 parecen los atípicos. Los sectores defensivos han obtenido rendimientos relativos positivos, pues consumo estable, atención sanitaria y suministros 'solo' han caído entre un 14% y un 17% este año, si bien los sectores con peores resultados (tecnologías de la información, servicios de comunicaciones y consumo discrecional, que todos han perdido más de un 30%) eran los más caros a comienzos de año, y no lo más cíclicos, siendo los múltiplos de los ámbitos con mayor crecimiento los que más se han contraído(1).
En esta situación, nuestras carteras globales no han mostrado su relativa falta histórica de participación en las caídas, cediendo bastante en línea con el mercado. De hecho, la reducción solo ha sido ligeramente menos grave que la del mercado. El sesgo hacia sectores defensivos mitigó el derating, pero la exposición de las carteras a subsectores más caros (por ejemplo, software y servicios dentro de tecnologías de la información, y ciencias de la vida y equipos dentro de la atención sanitaria) borró en gran medida ese alivio.
Las previsiones de beneficios de las estrategias se han mostrado bastante planas este año, equilibrando la solidez del dólar el compounding sostenido de las acciones. Esta evolución de las ganancias ha sido ligeramente por detrás del mercado. Una explicación mecánica de esta brecha es la falta de exposición a energía, sector que impulsó la mayor parte del alza de los beneficios del mercado, aunque una explicación más fundamental es que los dos 'superpoderes' de las carteras (capacidad de fijación de precios e ingresos recurrentes) no han ayudado en un mundo caracterizado por la inflación y una demanda excedentaria, pudiéndose incluso afirmar que los ingresos recurrentes suponen un problema en la actualidad.
Valoramos la capacidad de fijar precios (la capacidad de repercutir los costes a los consumidores) y los ingresos recurrentes (la propensión a repetir compras, bien por contratos de larga duración, bien por el hábito consolidado de los consumidores), respaldados por las marcas. La combinación de los dos 'superpoderes' lleva a que tanto márgenes como ingresos sean sólidos en épocas de retroceso económico, lo cual favorece a los beneficios.
Sin embargo, en este momento, la capacidad de fijar precios parece bastante universal en vista de todas las carencias de suministros, en especial, de personal, que han alimentado la inflación, la reduflación y la temida skimpflation (el deterioro de los servicios que todos hemos sufrido), lo que significa que la capacidad fundamental de fijar precios a lo largo de diferentes ciclos no supone actualmente una ventaja. Se podría decir que la situación es peor en el caso de los ingresos recurrentes. Los contratos a largo plazo impiden que los proveedores aprovechen precios al contado elevados y también pueden ocasionar problemas a corto plazo a la hora de repercutir las alzas de los costes, al menos hasta su vencimiento, momento en que la capacidad de fijación de precios permite a la empresa recuperar terreno.
Seguimos considerando que la capacidad de fijación de precios y los ingresos recurrentes son superpoderes, clave para el compounding, es decir, la capacidad de que aumenten los beneficios tanto en épocas buenas como en épocas difíciles. Se trata de un aspecto fundamental porque nos preocupa que el buen momento actual para las empresas se pueda convertir en un entorno complejo en los próximos trimestres, suponiendo cualquier ralentización o recesión una amenaza para los márgenes récord para las compañías, según el excedente actual de demanda pueda convertirse en un exceso de oferta.
Nos preocupa menos la vulnerabilidad de los beneficios de la cartera dado que los dos superpoderes deberían volver a mitigar el descenso, como fue el caso ante la resiliencia de las ganancias durante la pandemia. La historia sugiere que las caídas de los beneficios del mercado vienen acompañadas por una rentabilidad relativa positiva de la cartera, así como por unas ganancias resilientes(2).
Fuentes:
1 FactSet.
2 FactSet, MSIM.
