TRIBUNA de Peter de Coensel, CIO de Renta Fija, DPAM. Comentario patrocinado por DPAM.
En el país de los bonos, las cosas nunca son lo que parecen. No se puede subestimar el impacto conjunto de los inversores institucionales y los bancos centrales en el control que ejercen sobre las curvas de rendimiento. En la actualidad, el interés de los inversores por los bonos del Tesoro estadounidense ha aumentado. Los fondos de pensiones han detectado valor en el largo plazo y a su vez en la diversificación proteccionista. Los inversores que no invierten en dólares estadounidenses pueden arbitrar a favor de los bonos del Estado de EE.UU., aumentando el valor a largo plazo de sus carteras.
La estructura de vencimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. suele pasarse por alto. Su duración media es modesta en comparación con otros países de la OCDE. Esto respalda las valoraciones actuales y mantiene controlados los tipos a largo plazo. Cualquier operación twist (aumento de las compras de QE en el extremo más largo de la curva de rendimiento) por parte de la Fed en lo que queda de 2021 podría sorprender a muchos participantes del mercado. Esto haría bajar los tipos a largo plazo.
A muchos actores les sorprendió que los tipos de interés del Tesoro estadounidense se desplomaran el pasado 15 de abril. Un dato de inflación del 2,6% interanual, un considerable descenso de las solicitudes semanales de subsidio de desempleo y un sólido aumento del 9,8% intermensual de las ventas minoristas habrían perjudicado el mercado. Sin embargo, el mercado estadounidense empezó a subir.
Desde DPAM, nos gustaría arrojar luz sobre los motores fundamentales que impulsan la volatilidad de los tipos y de la demanda del Tesoro, y volver a examinar la estructura de los bonos del Tesoro estadounidense en vigor. El objetivo es aportar claridad sobre los factores que influyen en las curvas de rendimiento y que no se limitan a los indicadores macroeconómicos.
Un motor positivo de la demanda es el sector de los fondos de pensiones de Estados Unidos. El 15 de abril, un informe sobre los 100 mayores planes de pensiones corporativos de Estados Unidos indicaba que su financiación había mejorado hasta el 98,4% a finales del primer trimestre de 2021.
El índice Milliman 100 Pension Funding está a menos del 2% de la financiación del 100%, tras un descenso del déficit de capitalización de casi 250.000 millones de dólares desde el 30 de septiembre de 2020. Este fuerte aumento del coeficiente de financiación está alimentando la demanda de bonos del Tesoro y de STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities) de larga duración. Esto, a su vez, ha reducido la diferencia de tipos de interés entre los tipos estadounidenses a 10 y 30 años en unos 15 puntos básicos en el último mes y medio.
Los fondos de pensiones están dando un respiro al ver que la ratio de financiación del 100% está cerca y, en general, querrán aumentar la probabilidad de que se mantengan cerca de ese nivel incrementando la exposición a la deuda pública sin riesgo o a los bonos corporativos con grado de inversión a largo plazo, independientemente de lo que ocurra en el frente de la renta variable.
Según nuestro análisis, las correlaciones entre los bonos estadounidenses y los retornos de la renta variable deberían seguir siendo negativas, ya que la política monetaria sigue siendo muy acomodaticia y un debilitamiento de la inflación no es un escenario de base. En el momento en que la renta variable estadounidense pierda parte de su sorprendente impulso, los bonos del Tesoro estadounidense deberían beneficiarse.
Otro factor positivo de la demanda a favor de los bonos del Tesoro de EE.UU. es el rendimiento adicional que pueden obtener los inversores no estadounidenses que venden bonos denominados en su moneda nacional y compran bonos del Tesoro de EE.UU. con una cobertura de divisas a corto plazo. El potencial de recuperación de la rentabilidad está actualmente en su nivel más alto desde 2015 para los inversores alemanes, británicos y japoneses. En Japón y Alemania, los inversores pueden obtener entre 100 y 120 puntos básicos de rendimiento adicional en comparación con el rendimiento de los bonos del Estado japonés a 10 años y el bund (tras ajustar una cobertura de divisas a seis meses). Para los inversores del Reino Unido, el aumento frente a los bonos gilts a 10 años está cerca de 60 puntos básicos.
El fenómeno de la escasez relativa presente en el extremo más largo de la curva de rendimiento estadounidense es la tercera razón positiva de la demanda que podría frenar la presión al alza de los tipos de interés.
A finales de marzo de 2021, la emisión total del Tesoro, incluidas las obligaciones a corto plazo o T-Bills, ascendía a 21,7 billones de dólares. Los T-Bills representan el 20,3%, mientras que los bonos nominales del Tesoro suman el 66,7% y las emisiones ligadas a la inflación el 6,5%.
Las diversas rondas de QE de la Fed en los últimos 12 años han cambiado la distribución del balance de la Fed de la siguiente manera: la Fed tiene el 6,5% de los T-Bills, el 28,9% de los bonos nominales y el 23,2% de los bonos ligados a la inflación. Lo interesante viene a continuación.
Los bonos del Tesoro nominales (66,7%) sólo incluyen el 12,5% de los bonos con vencimientos superiores a 10 años. La tendencia es hacia las emisiones de menor vencimiento. Por lo tanto, el extremo largo o 10 años+ representa solo 2,7 billones de dólares, incluyendo 1,02 billones de dólares en manos de la Fed.
En términos porcentuales, la Fed posee el 37,8% de los bonos del Tesoro a más de 10 años. En resumen, la libre circulación de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo con vencimientos superiores a 10 años es modesta en un mundo que ansía el rendimiento. Esto explica el repentino éxito de la subasta de títulos a 30 años del pasado 13 de abril. En el momento en que los inversores finales detectan el valor, el impacto es inesperado.
Para completar nuestra explicación, los mayores vendedores de bonos del Tesoro de EE.UU., durante las sell-off de febrero y marzo, se registraron casi todos en las Islas Caimán... sí, los vendedores que hicieron subir los rendimientos de EE.UU. procedían principalmente del sector del dinero rápido, los llamados hedge funds.
