TRIBUNA de Marco Lo Blanco, analista y portfolio manager, Seilern IM. Comentario aptrocinaod por Seilern Investment Management.
Estos días, NVIDIA parece estar soportando el peso de todo el mercado bursátil estadounidense. De hecho, cada vez es más evidente que la rentabilidad que obtenga un gestor de un fondo de renta variable en 2024 podría depender por completo de la respuesta a la pregunta con la que abrimos este artículo, en el que pretendemos ofrecer algo de contexto histórico en torno a la actual concentración de mercado y profundizar en si el sector de los semiconductores, en su conjunto, podría llegar a ser una opción válida para un inversor de quality growth.
Un crecimiento explosivo
La revalorización de NVIDIA ha sido extraordinaria: entre 2018 y 2023, su cotización aumentó un +1.400%, lo que supuso una rentabilidad a 10 años del +12.000% y una tasa de crecimiento anual compuesta del +62%. Este año ya ha crecido casi +150%, eclipsando a Apple y Microsoft, y convirtiéndose en la empresa con mayor capitalización bursátil del mundo, sumando casi dos billones de dólares estdaounidenses a su capitalización bursátil.
Queríamos saber qué porcentaje dentro de la revalorización general del S&P 500 se debía al aumento de la capitalización bursátil de NVIDIA en este año, y la respuesta fue muy reveladora: de los seis billones que ha crecido en total el S&P 500 hasta finales de junio de 2024, un 32% corresponde a una sola empresa. Aunque muchos pondrían en duda la lógica del ascenso de NVIDIA, puede que la explicación más sencilla resida en las significativas revisiones al alza de sus beneficios: +30% para 2024, +46% para 2025 y +49% para 2026. En un mercado que no deja de buscar bombazos relacionados con la IA, este ritmo de crecimiento de los beneficios no pasa desapercibido. Además, las 20 empresas de semiconductores en el S&P 500 han contribuido en un 41% al aumento del índice este año, pese a representar solo el 8% de la ponderación del índice a principios de año, mostrando una concentración impresionante en un solo sector.
Ahora la pregunta más pertinente es si NVIDIA también ha dado el primer paso hacia algo revolucionario. Lamentablemente, la respuesta no sentará cátedra en el ámbito de los negocios: ¡quién sabe! Desde luego, puede argumentarse que la humanidad apenas ha comenzado a explorar el futuro que podría depararnos la inteligencia artificial general, capaz de tener enormes e infinitas consecuencias en prácticamente todos los aspectos de nuestras vidas.
No obstante, como hemos comentado anteriormente (La Incertidumbre Tras La IA), los inversores quality growth no deberían especular sobre qué nos deparará el futuro lejano. La razón principal a este respecto es sencilla y se basa en el principio de la predictibilidad y la previsibilidad. Por supuesto, existen muchas otras razones por las que el sector de los semiconductores contraviene las diez reglas de oro, como la alta ciclicidad de los beneficios, el elevado riesgo de concentración de clientes finales y que el coste de un fracaso o una disrupción tecnológicos es demasiado alto para nuestro gusto.
Desde este punto de vista, se podría decir que la calidad actual de NVIDIA es alta en lo que respecta a sus fundamentales clave, como la rentabilidad sobre el capital, los márgenes y la deuda. ¿Pero en qué medida podemos predecir si se mantendrá durante la próxima década? Efectivamente, las tasas de crecimiento de las ventas y los flujos de caja libre son excelentes, pero ¿podemos prever si la trayectoria de estas tasas de crecimiento cambiará de forma inesperada (ya sea para bien o para mal)? La inversión quality growth se centra principalmente en minimizar el riesgo de equivocarse y, para ello, restringe mucho el rango de resultados posibles con respecto a las características de calidad y crecimiento de cualquier empresa.
En estos casos, lo mejor es ir al detalle. Para considerar la actual cotización de NVIDIA como razonable, un inversor tendría que estar convencido de que la empresa generará unos ingresos acumulados de 3,5 billones en la próxima década. Vamos a poner esta cifra en perspectiva: en 2023, el gasto militar total de EE.UU. ascendió 'tan solo' a 0,9 billones. Esto significa que NVIDA podría comprar 12.000 aviones de combate, casi el triple de la flota que posee actualmente el ejército del aire de EE.UU. Pero contextualicemos aún más: en EE.UU., la inversión anual total en activos fijos en todos los sectores de la economía ronda actualmente los ocho billones.
El obstáculo de la predictibilidad
Con todo lo anterior no pretendemos convencer a nadie de que es inviable alcanzar estas estimaciones. De hecho, es posible que, si echamos la vista atrás, veamos que las estimaciones eran tremendamente conservadoras, teniendo en cuenta el enorme potencial de crecimiento de la IA en multitud de economías y sectores. Lo que queremos destacar es que estas estimaciones son de tal magnitud que el rango de resultados disponibles para que se materialicen es demasiado amplio, por lo que darían vértigo a cualquier inversor quality growth.
Para respaldar aún más el argumento anterior tan solo hay que ver esas mismas 20 empresas de semiconductores que actualmente forman parte del S&P 500 (entre las que se cuenta NVIDIA), y analizar el rango de resultados con respecto a las expectativas de mercado relativas a sus beneficios a lo largo del tiempo. Desde 2005, en el sector de los semiconductores, la diferencia entre las estimaciones de beneficios a un año más altas y las más bajas ha sido del 100 %. Esta diferencia es prácticamente cinco veces mayor que en el caso de las empresas del Universo de Inversión de Seilern.
Mantener el rumbo
La conclusión a todo lo expuesto en este boletín se resume en que no se puede sugerir que los inversores quality growth tengan más o menos herramientas para predecir el futuro. Más bien, los lectores deberían recordar que la mayoría de los valores en el sector de los semiconductores nunca ha entrado en el marco de riesgo aceptable por los inversores quality growth. En Seilern, nuestro objetivo es construir carteras consistentes de empresas quality growth, que tienen capacidad de generar crecimiento a lo largo de los ciclos. La probabilidad de lograrlo aumenta con la predictibilidad de estas empresas, lo que nos da una mayor certeza acerca de cuáles podrían ser sus perspectivas reales.
Aunque, inevitablemente, esto dará lugar a periodos de peor rentabilidad relativa cuando repunten megatendencias mundiales en determinadas partes de la economía, nos alienta saber que nuestras empresas aún presentan una alta probabilidad de ser líderes del sector en los próximos cinco a 10 años, y que aún deberían poder obtener un crecimiento de los beneficios de, al menos, el 10%. Lo más importante es que estas empresas tienen una mayor probabilidad de lograrlo con una variabilidad de los ingresos mucho menor. Si, como nosotros, los inversores creen que, en última instancia, los beneficios son el principal motor del precio de las acciones, y que los inversores quality growth no deberían perseguir tendencias impredecibles, entonces, la recomendación en este momento es ignorar el ruido del mercado y mantener el rumbo.
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