¿Un huracán o una tormenta en una taza de té? Visión desde la perspectiva de la renta fija

Andrew Lake_noticia
Firma: cedida (Mirabaud AM).

TRIBUNA de Andrew Lake, director de Renta Fija, Mirabaud AM. Comentario patrocinado por Mirabaud Asset Management.

La última cifra del IPC en Estados Unidos fue más alta de lo esperado, lo que provocó una drástica caída de los mercados, ya que los temores a la inflación (y a la estanflación) volvieron a ser la preocupación principal de los inversores. Por otro lado, el BCE se ha unido finalmente al club de los halcones, lo que ha revalorizado los bonos europeos de forma espectacular. El anuncio posterior de una subida de 25 puntos básicos en julio parece situar al BCE por detrás de la curva y, en respuesta, se ha producido una ola de venta de los Bunds.

La Reserva Federal subió los tipos de interés en 75 puntos básicos en su última reunión. El presidente Powell avanzó que subidas de esa magnitud no serían habituales en el futuro, pero sobre la mesa quedaron tanto los 75bps como los 50bps. Aunque subrayó la solidez de la economía estadounidense, parecía que los comentarios apuntaban ahora hacia una recesión; una situación que no es inesperada, ya que llevamos un tiempo hablando de recesión en lugar de aterrizaje suave. Parece que el mercado ha empezado a darse cuenta de que una ralentización más moderada es cada vez menos probable. En definitiva, su comparecencia destiló mayor pesimismo que en el pasado. Si bien es importante reiterar, que no tenemos por qué estar hablando de un aterrizaje duro.

La nueva actitud agresiva de la Reserva Federal es en realidad positiva, ya que gestionar con determinación y de forma anticipada es exactamente lo que el mercado requiere para calmar los temores inflacionistas. Estamos en un mercado muy agresivo en lo que a precios se refiere. No olvidemos que la inflación es retroactiva. Ninguna de las subidas de tipos habrá tenido efecto todavía, pero la confianza de los consumidores ya está retrocediendo, lo que repercutirá en la demanda, justo cuando las cadenas de suministro empiezan a mostrar signos de relajación.

El movimiento en los mercados fue dramático dado que se produjo en una misma tarde, pero si echamos la vista atrás, nos daremos cuenta de que tan sólo hemos retrocedido a los niveles previos al rally de mayo. Por lo tanto, el alto rendimiento ha vuelto a los 450 puntos básicos. Está claro que hemos subido de nuevo el tipo terminal, lo que revaloriza el riesgo, pero hay que esperar para ver cómo evoluciona todo en los próximos dos meses. La curva del Tesoro se ha invertido de nuevo, por lo que los temores de recesión vuelven a estar presentes en la mente de los inversores. De acuerdo con Bloomberg, el mercado ya cuenta con un ajuste por valor de 250 puntos porcentuales, frente a los 200 puntos porcentuales anteriores al IPC. El diferencial de 3 meses a 10 años se mantiene en los 184 puntos básicos (datos de Bloomberg), cifra que no alarma a la Reserva Federal.

Mantener la prudencia ante la potencial estabilización de la inflación

No hay duda de que el anuncio fue una verdadera sorpresa y decepción para la mayoría de los mercados. Como consecuencia de ello, la Reserva Federal actuó de forma más agresiva con respecto a los tipos, si bien también pareció contradecir algunos de los datos inflacionistas que hemos estado viendo. El IPC de abril fue mucho más suave, la fortaleza del dólar es desinflacionaria y ya hemos empezado a ver que los bienes duraderos se han suavizado a medida que los consumidores se centran en la demanda de servicios.

Comparto con el Bank of America su visión sobre esta problemática, ya en la medida en que las materias primas se venden, la inflación de los bienes de importación se está ralentizando y los problemas de la cadena de suministro se van suavizando. En este contexto, ¿podría ser el informe de mayo una anomalía? Es demasiado pronto para saberlo, pero, desde luego, los datos son malos, así que no hay que quitar gravedad a la situación sino mejor ser prudentes. Seguimos pensando que la inflación se mantendrá estable durante los próximos meses, pero esperamos una cierta relajación a medida que nos acerquemos al cuarto trimestre, especialmente cuando haya que resolver el exceso de existencias.

Al margen de la inflación, otro tema clave es el dólar. El consenso es que la moneda estadounidense mantiene su fortaleza. Dada la tendencia más agresiva del BCE, el tipo de cambio euro-dólar debería estabilizarse un poco, aunque no es previsible un dólar más débil hasta que pasen los próximos meses de incertidumbre en torno a la inflación y la trayectoria de los tipos de interés. La agresividad de la Reserva Federal con respecto a los tipos de interés favorecerá la fortaleza del dólar.

El oro, por su parte, es una cuestión difícil. En teoría, debería proporcionar una cobertura contra la inflación, pero en realidad el coste de oportunidad de no poseer otros activos (como los bonos del Tesoro a corto plazo, por ejemplo) se está encareciendo. Quizá por eso no ha tenido el rendimiento esperado. Teniendo en cuenta el aumento de la inflación, el elevado riesgo geopolítico y la volatilidad, el oro debería ser uno de los activos con mejor rendimiento, pero en lo que va de año se ha mantenido plano, en torno a los 1800 dólares por onza. Desde  Bloomberg apuntan que a medida que los tipos de interés en EE.UU. suban de forma agresiva, con el consiguiente fortalecimiento del dólar, el oro podría verse presionado y hace referencia a un precio de 1.500 dólares por onza la última vez que los tipos de interés estadounidenses alcanzaron el 2,5%.

Nuestra visión y perspectiva del mercado

Los próximos 2-4 meses vendrán marcados por la volatilidad, ya que es probable que la inflación se estanque y el crecimiento empiece a ralentizarse. El temor a la estanflación aumentará a corto plazo. Las cifras del segundo trimestre serán débiles, y las perspectivas serán clave, pero se espera una compresión de los márgenes y un exceso de existencias, lo que provocará un descenso de los precios.

Por otro lado, los consumidores se están mostrando más cautos y ya han dirigido sus gastos de los bienes duraderos a los servicios. La inflación de los servicios empezará a disminuir a medida que finalice la temporada de vacaciones y los consumidores empiecen a priorizar el gasto. Las cadenas de suministro ya muestran signos de relajación: los costes de los fletes siguen bajando. La inflación comenzará a mostrar descensos intermensuales a medida que nos adentremos en el tercer y cuarto trimestre, a la vez que se espera que China ponga en marcha más estímulos a medida que nos adentremos en el segundo semestre.

Desde nuestro punto de vista, la mayoría de las malas noticias ya han sido descontadas por los mercados. La Reserva Federal se adelantará y será más agresiva con los tipos de interés, lo que en última instancia será positivo. Europa tiene menos opciones debido a un entorno económico menos robusto, una mayor vulnerabilidad energética y la debilidad de la periferia (Italia, por ejemplo), pero los tipos están subiendo y ha comenzado una revalorización.

En conclusión, nada ha cambiado realmente. Los datos van a generar un ruido importante, especialmente los relativos a la inflación de los combustibles y de los alimentos, pero el entorno económico general sigue siendo robusto, el empleo es fuerte y es demasiado pronto para empezar a hablar de errores de política, de una dura recesión y de una inflación permanentemente alta. No olvidemos que una cifra no es necesariamente un patrón.